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机构：招银国际
研究员：武煜/黄本晨
公司1Q25 的线下就诊人次同比增长12.7%，且呈现逐月加速的趋势。基于公司快速的门店扩张以及趋稳的政策环境，我们预计固生堂2Q25 的收入增速将快于1Q25。考虑到基数原因，我们预计公司今年下半年的收入同比增长将快于上半年。公司现时股价对应25 年的经调整P/E 为15.2 倍。
门店扩张再提速。在1Q25，固生堂在国内有4 家自建门店正式开业，同时与4 家医疗机构的股东签订股权转让协议。这些新开业以及即将收购的门店将继续强化公司在长三角、珠三角、北京和中西部强省会城市的市场领导力。公司计划在25 年在国内新增15-20 家门店（包含自建和并购），新进入2-3 个城市，门店扩张速度再次提速。固生堂也积极进行海外扩张，继24 年在新加坡收购一家门店后，固生堂董事长在25 年6 月向固生堂新加坡注资160 万新加坡元（约合900 万元人民币），表明对新加坡和东南亚市场机会的重视。
发布首个国医AI 分身。25 年6 月7 日，固生堂正式发布全国首个国医AI 分身-广东省名中医李浩教授的数字化分身，该分身深度学习李浩40余年耳鼻喉科诊疗逻辑，并已在在线复诊场景中应用。固生堂计划在25 年发布20 个名医AI 分身，可进一步提高公司医生团队的整体诊疗质量，并有望在未来缓解我国优质中医资源供给不足的矛盾。公司在25 年5 月与华为达成合作，共同推动AI 技术在中医领域的应用。此外，依托公司在资金、医生、AI 和供应链的综合优势，固生堂已启动城市合伙人招募，推动建设中医药发展共同体。
扩大自费收入的比例，集采影响有限。由山东牵头的第二轮中药饮片集采在24 年5 月扩大到全国，共涉及45 个品种，国家医保局发文“鼓励”民营医疗机构参与集采。部分省份已在25 年开始执行第二轮集采。考虑到中药材种植周期等客观因素，我们认为中药饮片集采的规模和价格降幅将相对有限。固生堂的收入以自费为主，医保统筹收入占比低（不到30%）。未来公司将加大自费收入占比，拓展例如增加治疗收入，自费饮片收入等。
股东回报丰厚。固生堂在24 年通过分红和回购累计回馈投资者4.2 亿元，相当于公司24 年归母净利润的137%。截至25 年6 月25 日，固生堂年内累计回购约8,500 万港元，回购股份数相当于年初总股本的1.1%。基于公司强劲的盈利能力和良好的现金流水平，我们预计公司将持续通过分红和回购回报股东。
维持买入评级。我们基于DCF 的目标价为52.75 港元（WACC: 10.2%, 永续增长率：3.0%）。我们预计固生堂2025E/ 26E/ 27E 的收入增速为26.7%/25.9%/ 25.0% ，经调整净利润增速为20.4%/ 25.3%/ 25.4%。