中国燃气(0384.HK)：一次性项目影响2025财年盈利 2026财年现金流确定性仍待提高-格隆汇

机构：交银国际
研究员：郑民康/文昊

　　较多一次性项目影响2025 财年盈利，自由现金流有较大改善。中燃2025财年报表盈利同比增2.1%，核心盈利同比降约14%，低于我们预期，主因：1）下半财年零售气量同比下滑1% ，因公司受暖冬影响约5 个月，导致居民售气同比下跌4%；2）由于船舶出售，期內减少2.6 亿港元的租赁收入；3）2024 财年有1.5 亿港元的一次性的退税没有在2025 财年再出现。
　　虽然如此，公司售气毛差同比增约4 分至每方0.54 元人民币，新增居民接驳同比仅下跌15%至150 万戶，仍高于我们预期的125 万戶，增值业务经营利润同比增长10.6%，合乎预期。同时公司自由现金流达到新高46.6 亿港元，末期分红亦维持在0.35 港元，合乎预期。
　　2026/27 财年自由现金流仍有望覆盖目前年度分红。公司2026 财年指引偏向保守：1）零售气增长2%，售气毛差微升至每方0.55 元人民币；2）居民新增接驳120 万户。有关售气方面，管理层主要判断是来年再出现暖冬的机会较低，同时居民售气顺价程度应再提高，对售气毛差应有温和推动。另外，我们仍关注公司对目前的自由现金流/分红政策能否维持，因为2025 财年公司经营现金流由于补贴相关合同资产上升（~15 亿港元）等因素，同比降43%，但在合资公司和联营公司收到年度股息、借款回款，以及项目重组等收回投资性资金合计28.6 亿港元，大幅减少投资性现金流出。公司估计2026 财年资本开支约40 亿港元（同比降14%），我们认为在合资/联营公司回收款项，以及对运营资金控制改善之下，公司仍有机会在2026/27 财年录得超过30 亿港元的自由现金流，能覆盖目前0.5 港元的每股派息（总派息27.2 亿港元）。
　　目前为股息率最高的燃气分销商，唯估值已属合理水平。另外，公司增值业务分拆上市方面，目前已回答完监管方的问题，今年3 季度应在审批上有所进展。我们下调公司2026/27 财年盈利预测8.5%/8.0%。估计公司盈利在2026/27 财年同比上升8.5%/6.1%，估值方面，因公司自由现金流持续改善，我们上调估值至10 倍2026 财年市盈率，目标价调整至6.8 港元。
　　公司目前6.8%的股息率为我们覆盖的燃气分销商中最高，但我们认为目前公司约10 倍2026 财年市盈率已是合理水平。目前我们认为提高评级仍需要等待盈利/现金流稳定度再提高，从而在股息率和估值上有更好的平衡点。维持中性评级。