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机构：中金公司
研究员：王子瑜/李少萌/张帅帅
近期，民生银行股价表现亮眼，4 月初至今公司A/H股价分别累计上涨39%/53%。我们认为，自2020 年管理层换届后，资本市场对于民生银行近5 年来在风险与内控管理、市场化运行体系、总分行战略协同的显著变化认识并不充分。我们在深度报告中《风控管理强基提质，业绩复苏有望持续演绎》已重点提示民生银行风控内控机制的蜕变，1Q25 营收高增也开始彰显转型成果。向前看，我们认为房地产及关联股东风险化解的压力有望得到缓解，考虑到过去5 年审慎的资产投放，我们看好不良生成率下行驱动利润增长；另外，得益于“大中小微零售客户一体化”战略的有效执行，公司有望步入高质量扩表阶段，依靠客群深度经营以及负债精细化管理实现韧性强于同业的净息差表现。我们看好公司通过“开源”“节流”实现ROE稳步上行。
评论
存续资产质量包袱处置压力或低于市场预期。过去5 年公司适度放缓信贷扩张节奏，同时聚焦核心企业等优质客群，近三年新增信贷不良生成率仅0.43%。22 年-24 年公司整体不良净生成率分别为1.26%、1.06%、1.18%，均低于股份行平均水平。三阶段方面，公司根据现金流折现法及抵押物情况确认拨备，关联股东贷款与房地产贷款通过抵押物变现或核销清收的方式实际亏损幅度或相对有限，我们预计对于信用成本的扰动可控。
迅速搭建生成优质负债的逻辑，看好净息差韧性。2024 年，民生银行后期存款占总负债的比例提升1.3pct、企业活期存款占比提升0.1pct，在存款定期化的趋势下显得难能可贵。1Q25，公司负债成本进一步压降，一季度净息差较去年提升2bp至1.41%。我们认为，民生银行负债端的能力主要体现在：
1）战略定位坚定，精细化的负债管理决心较强，严格限制高成本存款增量，体现为长期限存款以及单一企业客户资源存款额度受限；2）大中小微零售客户一体化获客有成效，依靠交易结算与工资代发沉淀低成本活期存款。
关注机构增量资金。近期，民生银行提名中国长城资管管理层为非执行董事候选人，我们认为长城资管通过派驻董事的方式可实现权益法记账、改善当期报表业绩；民生银行也有望受益于AMC牌照资源，提升化险的效率。根据公司章程，配置民生总股本的3%才可推动董事会成员任命。由于民生银行估值水平相对较低，通过权益法记账可以在当期确认可观的投资收益；另外对于保险机构而言也有利于稳定未来的业绩贡献、减少账面净值波动。
盈利预测与估值
民生银行A/H目前交易于0.4x/0.4x 2025E P/B，从绝对与相对估值来看仍处于较低水平，尤其是考虑到潜在ROE上行空间。我们上调A股目标价25%至6.40 元对应0.5x 2025E P/B，上调H股目标价44%至6.31 港元对应0.44x2025E P/B，对应A/H 19%/20%的上涨空间。（盈利预测调整）考虑到公司综合经营能力成效逐步显现、负债成本改善趋势加速，我们上调公司2025E营收4.3%至1430.56 亿元、上调2026E营收5.6%至1459 亿元；由于部分关联股东与房地产贷款在核销清收流程的前期会阶段性增加信用成本，我们维持2025E、2026E净利润不变。维持跑赢行业评级不变。
风险
存续资产质量包袱处置压力超预期，宏观经济复苏不及预期。