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机构：国盛证券
研究员：沈猛/张润
基建托底需求，供给加速出清。地产表现疲软，2024 年规模以上混凝土产量24.9 亿立方米，同比下滑10.1%。2025 年的地产数据仍在下行，外加剂需求仍在收缩中，基建起重要托底作用，部分对冲了地产带来的需求下滑，根据钢联数据，上半年重点项目水泥直供量略有提升，供给端在市场化推动下陆续出清，参考Wind 企业库数据，已有接近60%的外加剂企业退出，产能持续出清中。
大型基建拉动需求公司发货端改善，利润率有望修复，经营质量持续优化。1）公司双院士坐镇，技术领先，参与三峡工程、白鹤滩水电站、川藏铁路、田湾核电站等重大工程，积累坚实口碑与客户基础。在基建需求拉动下，公司发货量自2024 年二季度同比转正，未来2-3 年将迎川藏铁路、滇藏铁路、新藏铁路、雅下水电站等基建高峰，发货端有望持续提升，伴随规模效应释放，成本费用优化将驱动利润率改善。2）功能性材料高增放量，2024 年收入6.7 亿元，同比增长29.5%，毛利率30.5%；检测业务保持稳健，2024 年收入7.71 亿元，同比增长0.5%，净利润1.58 亿元，净利率达20.4%，经营活动现金流量1.35 亿元，对公司利润、现金流形成有益补充。3）公司应收账款减值高峰已过，回款持续加强，2024 年经营活动现金流量净额5.8 亿元，同比增长57.0%，截至2025 年Q1 末，公司整体带息债务23.9 亿元，现金类资产合计16.0 亿元，合并口径银行授信45.29 亿元，未使用余额为32.81亿元，备用流动性充足。
盈利预测与投资建议：公司为减水剂行业龙头，技术底蕴深厚，参与大量重点工程建设，客户认可度高，同时通过功能性材料和检测业务增厚收入、业绩，在基建需求拉动下，公司减水剂发货端已开始复苏，同时成本持续优化，利润率有望迎来改善。预计公司2025-2027 年营收分别为38.0 亿元、42.6 亿元、46.7 亿元，归母净利润分别为1.59 亿元、2.04 亿元、2.46 亿元，三年业绩增速24.4%，对应PE 分别为26X、20X、17X，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：需求不及预期风险，行业价格战加剧风险，原材料价格持续快速上涨风险，假设和测算误差风险。