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机构：华源证券
研究员：陈良栋/陈逸凡
电商行业竞争趋缓，淘天业务稳中求进。市场认为国内电商平台顺位可能发生变动，我们认为2025 年618 第一周期数据显示抖音电商、拼多多等平台增速呈放缓趋势，淘天集团通过佣金返现、AI 提效、会员分层等策略支持核心商家及用户的增长，有望在当前规模上重拾增长。
阿里云综合实力领先，云投结合有望率先享受AI 需求红利。阿里云通过全栈自研技术、全球部署的算力资源、丰富的客户积累与集团电商业务锤炼出的安全性构建竞争壁垒。同时，阿里系资金大量投资AI 相关公司，以云投结合的方式增强阿里云的市占率，并于24H1 在国内GEN AI IAAS 市场份额超越火山引擎位列第一。
AGI 目标远大，通义模型持续突破技术边界。公司明确以实现AGI 为目标，自2023 年推出通义千问，其产品开发与迭代持续加速，并逐步形成全尺寸、全行业、多模态覆盖的模型家族，先进的大模型有望吸引新的客户和业务机会，同时云+模型的组合将具有更强的客户黏性。
点燃创业氛围，内外部双向AI 创新。以电商为例，AI 技术在淘宝天猫的应用已渗透到商家运营、用户体验、内容创作等多个环节，成为提升效率和体验的核心驱动力。而在外部，以夸克为代表的创新业务有望为公司带来新一代的用户端口。
盈利预测与评级： 我们预计公司FY2026-2028 年归母净利润分别为1451/1626/1839 亿元，同比增速分别为11.5%/12.1%/13.1%。2025 年7 月17 日股价对应的PE 分别为13/12/11 倍。鉴于阿里巴巴聚焦于电商与云两大业务板块，且两项业务均在国内市场占据份额第一，可比电商公司2025 年PE 在7-13 倍，云计算公司PS 在3-14 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示。消费环境波动风险，技术投入回报不及预期风险，电商行业竞争加剧风险，关税与地缘政治风险