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机构：国泰海通证券
研究员：徐强/吴志鹏
25Q3，公司光伏材料业务扭亏为盈，反内卷驱动下头部公司有望率先穿越周期。
投资要点：
投资建议：我们预计公司 25-27 年的归母净利润分别为-13.81/13.17/20.55 亿元，EPS 分别为-0.05/0.04/0.07 元/股，BPS 分别为1.17/1.22/1.28 元/股。参考可比公司，给予公司2026 年1.2xPB，目标价为1.59 元（按1 港元=0.92 人民币汇率换算），维持“增持”评级。
25Q3 光伏材料板块实现扭亏为盈。公司发布公告，25Q3，预计公司光伏材料业务利润约为人民币9.6 亿元（其中包括出售一家联营公司之税后出售收益约为6.4 亿元）；同比实现扭亏为盈；未经审核经调整EBITDA 约为人民币14.1 亿元，同比实现扭亏为盈。
多晶硅价格回暖，反内卷初见成效。25Q3，公司颗粒硅平均售价（含税）为42.12 元/kg，环比提升9.2 元/kg。根据Infolink Consulting 公众号，10 月15 日颗粒硅均价达到50 元/kg（假设税率13%，不含税价格为44.25 元/kg），较25Q3 公司的均价仍有上行空间。展望25Q4 和26 年，我们预计价格有望保持稳中有升的态势，带动公司多晶硅业务的盈利环比持续提升。
成本继续改善，储备资金用于收并购。25Q3，颗粒硅的平均生产现金成本24.16 元/kg（含研发），环比下降1.15 元/kg。颗粒硅产能在能耗上的优势领先，完全符合国家标准委2025 年9 月16 日发布的《硅多晶和锗单位产品能源消耗限额》强制性国家标准征求意见稿的能耗新标准。10 月10 日，公司发布有关认购事项的公告，计划用所得的部分款项进行合并及收购，以收购中国大陆境内的目标公司或资产以增加多晶硅产能。我们认为，行业整合有利于供需实现平衡，进一步促进价格的企稳回升。
风险提示。竞争加剧；行业需求下滑；政策风险；技术进步不及预期。