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机构：东吴证券
研究员：苏立赞/许牧/高正泰
投资要点
增收不增利，短期扰动不改高温合金赛道高景气。2025 年前三季度，公司营业总收入28.04 亿元，同比+10.69%，而归母净利润1.25 亿元，同比-46.97%，出现“增收不增利”反差。主因系高温合金军民订单结构变化：军品价格年降条款集中兑现，民品营收占比提升但毛利率低，拖累整体销售毛利率由31.43%降至24.19%。叠加镍、钴等贵金属价格高位，营业成本同比+22.38%，销售净利率亦从12.98%压缩至7.81%。费用端保持战略定力，销售费用0.45 亿元，公司精简客户维护模式；管理费用2.02 亿元，随规模扩张同步抬升；研发费用1.38 亿元，与去年基本持平，占营收4.92%，持续加码新一代单晶、粉末合金等卡脖子环节。
杠杆稳、订单足，资产质量为下一轮扩张蓄力。截至2025 年第三季度，公司资产负债率44.46%，同比降2.72 个百分点，连续第三年低于50%，杠杆保持温和。有息负债合计7.40 亿元，仅占总资产9.50%，且长短结构均衡，偿债安全边际充足。应收账款19.63 亿元，同比增8.03%，但增速低于营收增速，回款节奏总体匹配。存货18.36 亿元，同比-10.86%，结合营收增长，判断前期战略库存已逐步转化为交付，周转有望提速。
合同负债2.85 亿元，虽有阶段性回落，但绝对额仍处近三年高位，预示四季度及明年上半年排产饱满。整体来看，公司资产端“重研发、轻库存、稳应收”，负债端“低杠杆、长周期”，结构健康，为新一轮景气周期储备了充裕的资产负债表空间。
现金流匹配性：盈利短期承压，但经营现金流已现边际修复。2025 年前三季度经营现金流净额-2.83 亿元，虽为负值，同比已收窄24.65%，边际改善显著。净利润2.19 亿元，利润现金含量-1.29，主要受存货去库及应收增加影响，但两项同比增幅均低于营收，显示“剪刀差”正在收敛。
投资现金流净额-0.68 亿元，资本开支仅0.76 亿元，同比-65.74%，上一轮扩产高峰已过，后续进入产能爬坡与良率提升阶段，资本支出压力大幅缓解。综合判断，公司盈利与现金流阶段性背离，但库存去化、资本支出收敛、融资渠道畅通三大信号叠加，四季度经营现金流有望继续回正。
盈利预测与投资评级：公司业绩符合市场预期，我们维持先前的预期，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为2.65/3.29/3.76 亿元，对应PE分别为50/41/36 倍，维持“买入”评级。
风险提示：1）商誉减值风险；2）原材料价格上涨风险；3）业绩承诺无法完成风险；4）行业政策调整风险。