时代电气(688187)：能源需求驱动半导体和发电业务成长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：谢春生/汤仕翯

　　时代电气发布三季报：Q3 实现营收66.16 亿元（yoy+9.58%，qoq-13.82%），毛利率33.18%（yoy+0.62pct，qoq+2.05pct），略有提升，归母净利润10.49亿元（yoy+7.69%，qoq+0.84%）。2025 年Q1-Q3 实现营收188.30 亿元（yoy+14.86%），归母净利27.20 亿元（yoy+10.85%），扣非净利26.14亿元（yoy+27.66%）。我们认为公司轨交业务需求维持稳健，以及公司在高压功率器件、新能源发电、深海装备领域逐步实现国内外订单突破，我们看好公司业绩将保持稳健增长。给予A/H 股目标价64.86 元/50.02 港币。
　　维持“买入”评级。
　　轨交：收入持续稳健增长，国铁招标、检修处于高峰周期1-3Q25 轨交业务实现收入103.05 亿元，yoy+9.23%，其中轨道交通电气装备/ 轨道工程机械/ 通信信号系统/ 其他轨道交通收入分别为80.76/8.98/7.58/5.73 亿元，同比+5.82/+13.47/+14.47/+64.07%。轨交业务Q3 实现稳健持续增长，核心受益于国铁招标/机车等检修业务订单持续增长。1）2025 年，国铁发布25 年第二批时速350 公里复兴号智能动车组采购招标，今年两批累计招标278 组，已超过去年260 组总数。2）前三季度检修收入22.15 亿元，同比增长19.59%，动车和机车检修依旧处于高峰，订单稳健增长。3）公司布局城轨牵引系统、信号系统，新获订单持续继续领跑行业。
　　新兴业务：半导体收入持续高增，新获新能源光储国内外订单1-3Q25 新兴装备业务实现收入84.26 亿元，yoy+22.26%，其中半导体/新能源汽车电驱系统/ 新能源发电/ 海工装备/ 工业变流收入分别为38.39/18.68/15.89/6.62/4.68 亿元，同比+30.40/9.25/25.26/7.07/33.47%。
　　1）半导体业务高增长，主要受益于中低压产品（yoy+28%）在国内和欧洲领域汽车客户开拓，以及高压产品（yoy+38%）在包括三峡能源在内的电网建设中导入；高压产品占比提升有望部分抵消产能爬坡和降价影响；公司碳化硅工厂爬产顺利，已顺利取得光伏、充电桩、OBC 检测等领域批量订单2）新能源发电：下游光储风氢多领域协同中标。光伏集成产品1-3Q25 中标超过15GW，储能变流产品与下游系统集成商达成战略合作协议，1-3Q25完成首款液冷集中式储能PCS 产品并取得超过2GW 订单。公司已在东南亚、中东、欧洲等地区积极开拓海外市场。3）电驱：前三季度电驱累计交付43.28 万套，坏账影响已经基本计提完毕。我们看好公司有望在新能源发电、电驱的规模化带来盈利提升，驱动公司在新兴装备业务营收和毛利率的持续增长。
　　盈利预测与估值
　　随着轨交以旧换新周期和公司功率器件的顺利爬产，我们维持25/26/27E 收入预测286.6/330.2/373.9 亿元；我们维持归母净利润预期41.8/46.6/52.3亿元。我们预计新兴业务/轨交及其他26E 归母净利润为12.4/34.2 亿元，分别给予A 股34.0/13.5x 26E PE（新兴业务取可比公司均值28.3X 26E PE的20%溢价/轨交及其他业务取可比公司均值，溢价主因公司新兴业务在“芯片+器件+系统”全方位布局均受益能源需求拉动。根据过去半年平均AH 溢价率42.50%以及港币兑人民币汇率0.91，给予A/H 股目标价64.86 元/50.02港币(前值63.58 元/49.30 港币，基于A 股新兴业务/轨交及其他31.9/16.8x25E PE)，维持“买入”评级。
　　风险提示：半导体产品定点不及预期，国铁维修换新进度不及预期。