小马智行(2026.HK)：单三季度收入同比增长72% ROBOTAXI商业化运营持续推进-格隆汇

机构：国信证券
研究员：唐旭霞/杨钐

　　2025Q3 公司实现营收2544 万美元，同比增长72%。2025Q3，公司实现收入为2544 万美元，同比增长72.0%，环比增长18.6%，净利润为-6132万美元（2024Q3 为-4189 万美元，2025Q2 为-5310 万美元），调整后净利润（即加回股权激励费用后的净利润）为-5472 万美元（2024Q3 为-4121万美元，2025Q2 为-4589 万美元）。分业务来看，1）2025Q3，公司Robotaxi服务收入为670 万美元，同比增长89.5%，其中乘客车费收入同比增长超200%。2）2025Q3，公司Robotruck 服务收入为1020 万美元，同比增长8.7%，随着公司第四代Robotruck 的推出，其自动驾驶套件BOM 成本相比上一代降低了70%。3）2025Q3，公司授权和应用收入为860 万美元，同比大幅增长354.6% ，这一增长主要得益于自动驾驶域控制器(“ADC”)产品需求量的增加，无人配送领域客户需求的不断攀升。
　　2025Q3，公司毛利率同比提升，费用率环比下降。2025Q3，公司的毛利率/净利率分别18.4%/-242.0%，分别同比+9.1/+42.8pct，分别环比+2.2/+6.3pct，公司费用率为292.2%，同比+7.7pct，环比-9.5pct。
　　小马智行是自动驾驶出行大规模商业化领域的全球领先企业。1）Robotaxi 规模化运营持续推进，公司拥有961 辆Robotaxi 运营车辆，其中包括667 辆第七代Robotaxi 车型，公司有望在年底前实现Robotaxi超过1000 辆的目标，并朝着2026 年底Robotaxi 超过3000 辆的目标迈进；2）第七代Robotaxi 已实现以城市为单位的单车盈利转正。2）自动驾驶“朋友圈”扩容，继6 月与西湖集团合作之后，11 月24 日，小马智行与阳光出行达成战略合作，双方将围绕自动驾驶出行开展全方位深度合作，共同打造规模化自动驾驶车队。3）公司通过战略合作伙伴全球范围内将Robotaxi 业务拓展至八个国家，与卡塔尔最大的交通服务提供商Mowasalat 合作进入卡塔尔市场；通过扩大服务范围和深化当地合作伙伴关系，巩固新加坡、卢森堡和韩国的现有市场；与全球打车平台合作，探索更多市场，例如公司的股东Uber 和Bolt。
　　风险提示：高阶智能驾驶推进不及预期的风险，行业竞争加剧风险。
　　投资建议：维持盈利预测，维持优于大市评级。持续看好公司在Robotaxi 和Robotruck 领域布局，车队规模铺开，有望持续超越行业。
　　我们维持盈利预测，预计2025-2027 年营收分别0.80/0.93/1.95 亿美元，归母净利润分别-2.27/-2.20/-1.95 亿美元，维持优于大市评级。