电子烟神话退散 思摩尔国际半年利润下降3成 新故事能稳住千亿市值吗？

海闻社观察 市场比财报更相信雾化。

一份“增收不增利”的业绩预告，让思摩尔国际的投资者们再度绷紧了神经。

7月15日，这家全球雾化科技龙头发布2025年中期业绩预警。今年上半年，公司营收达60.13亿元，同比增长18%，但期内利润仅为4.43亿至5.41亿元，同比骤降21%-35%。

这份业绩显然不算靓丽，至少无法匹配超过千亿的估值。但市场是宽容的，考虑到公司的营收持续增长，利润的下调主要在会计口径，虽然次日思摩尔股价一度跌超4%，但最终仅收跌0.71%报20.95港元，更是在随后几个交易日内站上1350亿港元，逼近23.1港元的年内高点。

图源：公司公告

思摩尔国际的半年成绩单，展现出一组矛盾的数据。营收增长18%至60.13亿元，创下自2021年行业巅峰期后的最高增速。公告明确将增长归功于自有品牌产品竞争力的提升及企业客户业务的稳健扩张，尤其在海外市场表现亮眼。

利润端的滑坡却更为触目惊心。期内利润最高降幅达35%，较2024年同期的6.83亿元显著萎缩。经调整后净利为6.88亿-7.87亿元，虽同比降幅收窄至-9%至+4%，仍难掩增长乏力。

利润如此失血，钱都消耗在哪儿了？

股权激励就花了不少。去年四季度，思摩尔授出了巨额的购股权及股份奖励，在2025年上半年产生非现金股份支付开支2.45亿元，同比激增1.76亿元。相当于从会计处理层面直接吞噬了约25%的净利润。

公司在海外市场的扩张也要大量开销。过去半年，思摩尔持有的Vaporesso、Feelm等自有品牌在欧美等地的渠道铺设导致分销及销售开支大幅攀升。尽管公告未披露具体金额，但明确将其列为利润下滑的主因之一。

市场对这份矛盾成绩单的疑虑显而易见，但仍然选择了相信。哪怕传统增长引擎似乎正在失去动力，但公司的蓝图依然很美好。

思摩尔最早叫麦克韦尔，是一位叫陈志平的湖南商人南下深圳创立的，在亿纬锂能的投资下，公司发展迅速，并在电子烟最火的几年里吃到了行业红利，成为全球领域内的电子烟代工巨头。其客户包括日本烟草、英美烟草、Reynolds Asia Pacific、RELX及NJOY等，近年主推品牌为Feelm、Vaporesso、Metex。

思摩尔国际的资本故事，堪称电子烟行业的缩影。2020年7月登陆港交所时，它以“电子烟第一股”身份募资80亿港元，次年股价飙升至88.96港元，市值冲破5500亿港元，三年累计分红超20亿港元。彼时其代工业务覆盖英美烟草、悦刻等全球巨头，2019年净利润达21.74亿元，毛利率超50%。

而神话，正是在监管风暴中崩塌的。2022年起，中国《电子烟管理办法》落地、美国FDA口味禁令加码，叠加全球消费退潮，行业遭遇冰封时刻。

2021年，国内电子烟相关企业新增注册量达到8.4万家，但2022年新增注册量就减少至3.8万家，同比下降54%，此后一直维持在低位。

很明显，即使行业在陷入低谷之后有所修复，也再难回到当年的增长能力了。思摩尔的业绩也连年下滑，2024年净利润仅13.03亿元，较2021年巅峰缩水75%；毛利率跌破40%，股价一度跌至4.51港元，市值蒸发95%。

为摆脱电子烟依赖症，思摩尔在2024年启动战略转型。公司宣布押注雾化美容与医疗赛道，并将2025年定为“第二曲线关键年”。其推出的雾化美容品牌“岚至”通过美容院与电商双渠道推广，2024年中国区收入2700万元；吸入式药械产品也完成哮喘治疗器械布局。

相比业绩压力，市场还是对思摩尔能否兑现转型承诺更加关心。

电子烟也是烟，在全球都是非常敏感的管制品，即使在准许销售的国家可能能获取相对暴利的利润，但合规成本依然非常高昂。

这意味着，电子烟业务的天花板已经肉眼可见了。即使思摩尔凭借合规代工优势承接了欧美一次性电子烟禁令后的订单，但竞争加剧与价格战持续挤压利润空间。

第二曲线的故事虽然美好，但想要实现肯定没那么简单。新业务的投入周期是相当漫长的，雾化医疗器械需通过临床试验及注册审批，周期长达3-5年。雾化美容市场也面临雅萌、Tripollar等成熟品牌围剿。

当前，传统电子烟业务仍贡献上市公司近99%营收，新业务尚未形成规模支撑，2024年雾化医疗与美容收入占比不足0.3%。新业务的培育带来的成本需求可不低，在去年的研发投入中，医疗雾化研发费用激增41.3%。

思摩尔国际的千亿估值，如今正站在十字路口。截至2024年底，其现金储备超50亿元，短期无流动性风险。8月即将发布的完整中报，将揭示费用管控与新兴业务进展的细节，尤其是海外市场投入的回报率、岚至品牌的复购率等关键指标。电子烟的神话已然退散，而思摩尔的新故事，才翻开第一页。