下一个迈瑞医疗！澳华内镜，渗透率极低的国产内镜龙头，迎来拐点

“这是价值事务所的第1912篇原创文章”

所长讲过多次2024是国内医疗器械企业的小年，核心原因之一就在于医疗设备的以旧换新国补本来是天大的好事情，但是由于实施缓慢，导致各个医院都延迟需求等待，以至于整个国内医疗器械市场都承压，招标数据一直到12月才开始转正。

但在12月之后，国内整体增速就变得非常快了。

这其实就是所长过去一年一直在强调的“需求会延迟但不会消失”，很多时候，我们真的需要多些耐心。

为什么医疗器械招投标数据自2024年底就开始好转，可很多企业Q1的业绩还很拉垮呢？迈瑞医疗在此前的投资者交流中其实讲得比较清楚，“在当前的竞争环境下，从公开招标到收入确认的时间差显著拉长，因此国内今年上半年国内收入实际反映的是去年招标的大幅下滑，预计2025年上下半年的收入将回归到“前低后高” 的分布情况， 并呈现出逐季度环比改善的趋势，其中整体营业收入同比增速将从三季度开始迎来重大拐点。”

迈瑞如此，其余企业差不多也是如此，了解了国内医疗器械行业近期的概况后，我们再来看一下澳华内镜近期的情况。

01价值事务所2024及2025Q1业绩简评

2024全年，公司实现营业收入7.50亿，同比上涨10.54%；归母净利润0.21亿，同比下降63.68%。

2025Q1实现营业收入1.24亿，同比下降26.92%；归母净利润-0.29亿，同比失真。

公司整体营收状况基本和迈瑞提到的一致，至于为何利润相比营收“可怜”这么多，这就和澳华当前所处的阶段有关了。

澳华所处的内镜行业属于外资垄断市场，而且整个国内内镜软镜相关的需求（如肠镜、胃镜等检查）基本都集中在三甲医院。想想也可以理解，估计没几个人会去小医院做这些检查，所长此前在一家公立二甲医院上班，虽然自家医院也可以做内窥镜检查，但院内的职工几乎都会去其他医院，所长之前陪一个同事做相关检查就是去的市内一家知名大三甲，自己娘家人都这样，更何况那些普通患者。

按照澳华的说法，三甲医院占了整个国内80%的市场。

咱们国家在医疗器械方面的国产替代，甭管哪个细分领域，仔细去看，其实都走的是农村包围城市路线，道理也很简单，大三甲整体而言不差钱，人家要的就是最好的产品，如果产品不过关，只靠便宜是很难说服医院的。

所以，哪怕迈瑞已经强到了这个程度，其实在国内超高端领域的渗透率都还不算高，耕耘多年且全球化已经做得这么好的的老牌巨头尚且如此，更何况没什么积累的澳华。

似澳华这样的国内内镜小龙头，此前基本都在三甲医院外的小市场转圈圈，一直根据小医院的需求默默迭代产品，直到2022年底发布了一款新机AQ-300，对比以往的机型，这款AQ-300的性能可以说有跨越式的提升，甚至与奥林巴斯最新机型X1相比也毫不逊色。

出于对AQ-300的信心，2022年初的时候澳华就推出员工持股计划，对2023、2024两年的收入增速目标均定在50%以上，这款产品上市后也确实受到了国内一线临床人员相当的认可，正是凭借这款产品，这几年公司的三级医院客户数量开始有了跨越式的提升。

讲到这里，其实澳华的利润为什么这么拉垮就很清晰了，因为新产品的上市需要推广，尤其是三级医院，对于澳华可以说是全新的客户，之前没有积累，是块难啃的硬骨头。按照公司的说法，超三甲市场或者头部的三甲这些市场是需要打阵地战的，得要去做学术、做展会，让医生用了你的产品、认可你的产品，然后再一步步去打这个市场。

现在渗透率这么低，就是因为没有捷径可走，必须是产品拥有一定的临床需求，然后通过营销人员不懈努力，一步步赢得那些临床医生的认可，这个过程是挺难的。

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公司的销售费用率正是在2022年推出AQ300后突然飙涨的。

这其实相当于费用前置。除了国内，海外也处于投入期，澳华这阵子海外的表现特别猛，2024全年海外营收有42.7%的增长，占整体收入的比例已经达到21.5%。

海外相比国内其实更处于早期阶段，更需要投入。公司也表示，目前海外公司处于比较初期的状态，只是在筛选比较好的代理，毕竟有些区域开始拿证销售了就要找当地合作伙伴，处于这么一个阶段，还没有掌握终端的情况，还没到有策略地规划某个地方、国家应该用什么样的团队去打的阶段。

一方面营销还处于投入期，另一方面研发也需要再加大投入，毕竟研发是澳华的命根子，澳华之所以能走进我等投资者的视野，就是靠多年砸研发砸出来一个AQ-300。2024年，公司的研发费用也增长得厉害，研发费用为1.63亿，同比增长 11.29%，占营业收入的比例为21.83%。

公司表示下一代AQ-400产品最迟明年会推出来。自AQ300后，澳华研发端的表现确实越来越亮眼了，2024年也有很多成果出来，比如：

发布电子经皮胆道镜，能让医生直接观察胆道内部情况，极大提升了对胆道疾病的诊疗水平；

发布电子膀胱镜、电子输尿管肾盂镜，布局泌尿领域；

发布高光谱平台，布局26个窄带光波段，能够更细致地区分不同深度的血管和组织；

发布AQ-150、AQ-120等内镜系统，其中 AQ-150系列为全新 4K 内镜系统，配合可翻盖触屏的设计，属于超高性价比产品，专为比较偏远经费有困难的三甲医院准备；

发布640倍细胞内镜以及140倍光学放大内镜；

发布超细胃镜，最细达5.4mm的头端直径，可突破狭窄节段并明确狭窄远端可能存在的病变情况。

公司在年报中也着重介绍了员工扩张情况（其实最主要的就是销售人员和技术人员），截至报告期末，公司员工总数达到 1,215 人，较去年年末整体净增长 123 人，整体增长 11.26%。销售人员团队 447 人，占公司总人数的 36.79%，进一步扩大了公司的销售以及品牌建设团队，提高了专业学术服务能力；技术人员团队 268 人，占公司总人数的 22.06%。

人数变多了、营销、市场、研发费用都要增长，管理费用肯定也会提升，各项费用都在增长，利润增速肯定就跑不赢营收增速。

这是公司这段时间利润承压的核心原因所在。

不过各行各业其实都是如此。当一家公司的新品或者新业务正在放量时，前期投入阶段利润增速跟不上营收甚至出现亏损都非常正常。此前讲的爱博医疗的隐形眼镜放量拖累公司利润；康龙化成几乎前后脚同时切入CDMO、临床CRO以及大分子/CGT业务，利润不停坐过山车；石头科技大力扩展海外利润相当拉垮等等，这些道理都是一样的。

面对这种拳头新品正在放量的企业，对营收、市占率的考量其实比利润重要的多，只要不影响公司的生存情况，根本不需要过于担心。

02价值事务所写在最后

总的来说，澳华的实际经营情况还是相当不错的。大型医疗终端客户数量不断增长，短短两年时间，目前AQ-300已经占其总出货量的一半，考虑到AQ-300的售价比其他产品高不少，现如今公司大半的营收来源应当也是AQ-300，明年更厉害的400又会出来，400比300多了两个重磅功能，会直接比着X1去定价。

而海外的放量也较为厉害，今年海外的表现应该也会比国内好很多。现如今，国内内镜软镜的国产替代才刚刚开始，再考虑到内镜在国内的整体渗透率还很低、老龄化的加持以及海外更广阔的空间，澳华应当是值得我们长期追踪的企业。