牟一凌：哑铃策略的一枝独秀或将在未来半年彻底逆转

中报预告行情将进入尾声，市场将转向寻找新的场景。海外的阶段“滞胀”与国内经济的短期扰动可能成为短期市场的波动来源，但国内ROE回升的路径正在逐步清晰：反内卷、海外制造业＞服务业、债务不再收缩依然是重要驱动因素，A股相较于其他市场将更具优势和性价比。哑铃策略的一枝独秀或许将在未来半年彻底逆转。

摘要

■ 当下市场的位置：中报预告行情的尾声

2025年7月以来，市场经历了一轮中报预告行情：2025H1预告增速较高的行业，往往市场表现较好、盈利预测上调较多。从历史经验看，市场对于中报业绩的重视程度往往从6月以来逐步回升，并在7月上半月达到阶段峰值随后回落，这意味着过去半个月的中报预告行情当下可能已经步入尾声，市场将寻找新的方向。

■ 关税通胀效应显现，美国未来可能有读数上的“滞胀” 

美国6月CPI显示：关税的影响已经开始显现，美国对外依赖度较高的部门往往也是6月CPI分项上涨较多的部门，但关税影响的可能尚未充分显现：

一方面，库存可能是价格传导的缓冲垫。批发商作为今年(指2025年，下同)以来美国补库的主要力量，为价格传导提供了一定的缓冲带。结合批发商与零售商的库消比来看，4月加征关税之后，批发商采购的涨价商品开始在6月的通胀中体现可能才是刚刚开始。

另一方面，未来依然面临企业转嫁成本的问题。除关税外，美国从工业化国家进口的制造业产品价格自2月以来就持续上涨，其中，4月和6月的上涨都是超季节性的，这意味着当下中间商可能已经面临选择压力。结合纽约联储6月初发布的报告来看：无论制造业还是服务业企业，在面临关税抬高成本时75%左右的企业都会选择将成本不同程度转嫁给消费者。这意味着在关税的效应完全显现之前，美联储依然面临明显掣肘，市场流动性可能依然是相对逆风。

此外，日本国内通胀等因素同样也可能进一步影响市场流动性，从而影响到长端美债。从历史经验上看，2023年以来，当10Y美债持续处于高位时，美国经济下行的压力可能加大。那么对于未来而言，数据读数上的滞胀可能出现。值得关注的是，结构上看，美国6月商品通胀的上升幅度明显强于服务业，这会带来制造业部门实际利率的回落。从历史上看，当美国商品通胀较强时，往往会推动美国的制造业投资，而当下随着关税的通胀效应显现带来商品通胀的走强，我们认为美国制造业投资上行的趋势仍将继续。

■ 国内担忧需求回落时，别忽视ROE回升路径正在明朗 

国内二季度GDP超预期短期可能弱化了市场的政策预期，但当下经济结构上的分化值得关注：

一是供强需弱的格局仍在延续，但出口结构正在发生变化。规模以上工业增加值超预期回升，但6月消费和投资端均有所走弱，而仅出口依然表现强劲。然而，如果仅以抢出口/转口来理解出口，实际上忽视了当下出口结构中的亮点：6月部分中国资本品和中间品出口增速均有所回升，相应地，部分消费品出口增速回落，这实际上是海外制造业强于服务业趋势下的一个缩影，在欧美扩表开启之际，我国出口也正处于结构上的“换挡期”，我们认为这种趋势在未来依然将得以延续，这将继续拉动国内资本品与中间品的需求，并推动全球实物消耗的回升，中国作为最大制造业国，周转率将重新向上。

二是大小企业的分化加剧，企业格局可能正在改善。规模以上口径下的制造业工增强于GDP分项中的制造业增速，同时用电量增速与PPI同比增速处于低位，我们认为，低利润率下小企业的出清已经开始，大企业正在改善集中度，为未来盈利回升打下基础，另一方面，近期反内卷政策正在逐步出台，淘汰落后产能可能进一步扩散到钢铁、有色、石化和建材等领域。

三是实体经济活跃度可能正在改善。6月社融存量增速继续回升，即使剔低基数的影响M1增速依然在6月回升，即实体经济的活跃度可能正逐步改善，国内资金脱虚入实的趋势仍在延续。整体来看，在新需求/政策刺激落地之前，国内经济短期可能面临扰动，这也是市场分歧所在，但未来国内ROE回升的路径正在逐步清晰。

■无惧扰动，聚焦国内资本回报的回升之路       

中报预告行情将进入尾声，市场将转向寻找新的场景。海外的阶段“滞胀”与国内经济的短期扰动可能成为短期市场的波动来源，但国内ROE回升的路径正在逐步清晰：反内卷、海外制造业＞服务业、债务不再收缩依然是重要驱动因素，A股相较于其他市场将更具优势和性价比。哑铃策略的一枝独秀或许将在未来半年彻底逆转。

我们推荐：第一，同时受益于海外实物资产需求上升、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，油）中间品（钢铁）及资本品（工程机械、重卡、叉车）；第二，未来股权将优于债权，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，建议关注非银金融；第三，消费上，量比价格重要：酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁、新消费的个股机会仍值得挖掘。

风险提示：

国内经济修复不及预期，海外经济大幅下行。

当下市场的位置：中报预告行情的尾声

2025年7月以来，市场经历了一轮中报预告行情：结合中报预告增速、市场表现以及盈利预测调整来看：2025H1预告增速较高的行业，往往是市场表现较好、盈利预测上调较多的行业。从历史经验看，平均而言，市场对于中报业绩的重视程度从6月以来逐步回升，在7月上半月达到阶段峰值之后快速回落，这与中报预告的披露截止时点往往是对应的。这意味着当下来看，过去半个月的中报预告行情可能已经步入尾声，市场将寻找新的方向。

关税通胀效应显现，美国未来可能有读数上的“滞胀”

从美国近期披露的6月CPI数据来看，关税的影响已经开始显现：美国对外依赖度较高的部门往往也是6月CPI分项上涨较多的部门，但关税影响的可能尚未充分显现：

一方面，库存可能是价格传导的缓冲垫。批发商是今年(指2025年，下同)以来美国补库的主要力量，且主要集中在前4个月，相应地，美国零售商则在2月至4月持续回落。值得关注是的，5月开始，库存从批发商向零售商发生了较为明显的转移，而美国今年以来无论批发商、还是零售商每个月的库存大约能支持1.3个月左右的销售，那么4月加征关税之后，批发商采购的涨价商品开始在6月的通胀中体现可能才是刚刚开始。

另一方面，未来依然面临企业转嫁成本的问题。实际上，从美国进口物价指数（不含关税）来看，美国从工业国家进口的制造业产品价格自2月以来持续上涨(与之对应的是进口的非制造业产品价格持续回落)，其中，4月和6月的上涨都是超季节性的，即制造业产品的进口价格并没有因为关税而被压低，反而可能因为运输成本等原因涨价。这意味着当下中间商可能已经面临较大的选择压力：承担or转嫁成本。

结合纽约联储在6月初发布的报告来看：

1）无论制造业还是服务业企业，在面临关税抬高成本时75%左右的企业都会选择将成本不同程度转嫁给消费者，其中，约有30%的制造商、45%的服务商选择将成本100%转嫁给消费者。

2）企业在传导价格时存在时间上的差异，约40%的企业会选择等待1个月及以上才会转嫁给消费者，而超过半数的企业则会在1个月以内转嫁成本。

这意味着在关税的效应完全显现之前，美联储依然面临明显掣肘，市场流动性可能依然是相对逆风。此外，考虑到日本国内的通胀压力(日央行正考虑上调通胀预期)，以及日本参议院选举可能影响日本财政政策(更加宽松)，日债的压力可能进一步影响市场流动性，从而影响到长端美债。从历史经验上看，2023年以来，当10Y美债持续处于高位时(如4.5%以上)，美国经济下行的压力可能加大。那么对于未来而言，数据读数上的滞胀可能出现。

不过，值得关注的是，从美国通胀结构来看，6月商品通胀的上升幅度明显强于服务业，我们认为这会带来制造业部门实际利率的回落。从历史上看，当美国商品通胀较强时，往往会推动美国的制造业投资(设备)，而在当下随着关税的通胀效应逐步显现带来商品通胀的进一步走强，我们认为美国制造业投资上行的趋势仍将继续。

国内担忧需求回落时，别忽视ROE回升路径正在明朗

国内来看，近期披露的经济数据显示：2025年二季度GDP同比增长5.2%，略高于预期5.17%（wind一致预期），在完成全年GDP增长目标的诉求下，短期政策预期可能有所弱化。但当下经济结构上的分化值得关注：

一是供强需弱的格局仍在延续，但出口结构正在发生变化。具体而言，规模以上工业增加值同比增长6.8%，大幅高于预期5.5%（wind一致预期），但6月消费和投资端均有所走弱，而出口则依然表现强劲。如果仅以抢出口/转口来理解出口，实际上忽视了当下出口结构中的亮点：6月部分中国资本品（以挖掘机为例）和中间品（以钢铁板材为例）出口增速均有所回升，相应地，部分消费品（以家用电器和商用车为例）出口增速回落，这实际上是海外制造业强于服务业趋势下的一个缩影，在欧美扩表开启之际，我国出口也正处于结构上的“换挡期”，我们认为这种趋势在未来依然将得以延续，这一方面将继续拉动国内资本品与中间品的需求，另一方面也将继续推动全球实物消耗的回升，中国作为最大制造业国，周转率将重新向上。

二是大小企业的分化开始加剧，企业格局可能正在改善。一方面，对比规模以上口径下的制造业工增与GDP分项中的制造业增速来看，前者强于后者，结合用电量增速与PPI同比增速处于低位来看，我们认为整体来看，低利润率下小企业的出清已经开始，大企业正在改善集中度，为未来盈利回升打下基础。另一方面，近期反内卷政策正在逐步出台，淘汰落后产能可能进一步扩散到钢铁、有色、石化和建材等领域。国内企业ROE分项中的销售净利率因此逐步改善。

三是实体经济活跃度可能正在改善。6月社融存量增速继续回升，M1增速依然保持强势，即使剔除去年“手工补息”的影响依然在6月回升，即实体经济的活跃度可能正在逐步改善，国内资金脱虚入实的趋势仍在延续。国内ROE分项中的权益乘数可能也将逐步改善。

整体来看，在新需求/政策刺激落地之前，国内经济短期可能面临扰动，这也是市场分歧所在，但未来国内ROE回升的路径正在逐步清晰。

无惧扰动，聚焦国内资本回报的回升之路

7月以来的中报预告行情将进入尾声，市场将转向寻找新的场景。海外的阶段“滞胀”与国内经济的短期扰动可能成为短期市场的波动来源，但国内ROE回升的路径正在逐步清晰：反内卷、海外制造业＞服务业、债务不再收缩依然是重要驱动因素，A股相较于其他市场将更具优势和性价比。哑铃策略的一枝独秀或许将在未来半年彻底逆转。我们对于当前资产配置的推荐如下：

第一，同时受益于海外实物资产需求上升、国内“反内卷”政策推进的上游资源品（铜、铝，油）及资本品（工程机械、重卡、叉车），中间品（钢铁）；

第二，未来股权将优于债权，保险的长期资产端将受益于资本回报的见底，建议关注非银金融；

第三，消费上，量比价格重要：酒店餐饮、旅游休闲、品牌服饰、专营连锁、新消费的个股机会仍值得挖掘。

风险提示

国内经济修复不及预期：如果后续国内经济数据超预期走弱，那么文中对于企业资本回报企稳回升的假设也就不适用。

海外经济大幅下行：如果海外经济超预期下行，那么全球制造业共振修复可能会暂停，实物资产需求也会放缓。

证券研究报告：《A股策略周报20250720：扰动与趋势》，分析师：牟一凌，梅锴，季宏坤

SAC执业编号：S1130525060002，S1130525060004