当科学家听不懂二级市场：一位药企创始人的困惑与一场价值重塑的启思

文丨 尧   今

“我至今还是摸不透二级市场。”

一位纯科学家背景的创始人坦言，明明自觉公司一切都按计划正常推进，可二级市场有时候会突然波动，直呼“不是我们这些搞生物、搞药的人能完全说清楚的。”

这番真诚的感慨，道出了无数医药企业家在市值管理中的共同困惑。

市值管理，堪称药企的“必修难题”。于传统药企，它意味着在转型阵痛中重塑估值逻辑；于新上市企业，它是快速赢得市场认可与合理定价的严峻挑战；而对潜心科研的创始人，这更是一个陌生而复杂的全新课题。

当创新药行业站在结构性拐点，旧的估值体系正在松动，新的共识尚未建立。在这样的大背景下，一场汇聚产业与资本智慧的对话《医药估值体系的重构与思辨》在“‘重塑价值，赢在拐点’首届中国医药上市公司价值管理峰会”上展开，由国盛证券研究所所长助理、医药首席分析师张金洋主持，与康辰药业副总裁刘笑寒，诺思兰德常务总经理聂李亚，神济昌华联合创始人兼CEO彭林，工银瑞信执行总监、基金经理、医疗保健团队负责人谭冬寒，直面市值管理这一“必修难题”。

在这场思想碰撞中，既有对估值方法的深入探讨，也有对行业周期的前瞻研判，更有对企业核心竞争力的重新定义。混乱孕育机遇，拐点催生变革。当价值需要被重塑，中国创新药企如何在这场必答题中赢取高分？

市值管理的“心酸”与“窗口期”

无论是传统药企的市值突围、Biotech向Biopharma的艰难转型，还是小微团队在质疑中的价值验证，中国创新药企正站在新一轮发展的起跑线上。如何在拐点中识别机遇、在挑战中实现跃迁，考验着每一位参与者的智慧与定力。

“既然已经上市，就必须善用二级市场工具，助力战略突破。”一位兼具二级市场投资与企业管理工作背景的与会嘉宾认为，当前创新药板块估值水位回升，为所有企业创造了有利的宏观环境。然而，如何明确自身坐标、选择突围路径，成为摆在每一家公司面前的现实课题。 

他坦言，所在企业自上市之日起，便深感压力——毕竟放眼望去，上市公司群体中，中小市值企业占了大半。如何实现从小市值公司向中等规模企业的转型，成为他们持续探索七八年的核心议题。 

小市值公司往往面临的共性困境都很相似：一是资源储备不足，二是管线布局存在短板；三是创新能力相对偏弱。面对这些难题，企业更多只能依托二级市场的水位涨跌，再结合自身管线突围的相关进展变化，来动态调整公司的突围策略。

对于纯科研出身的创始人们而言，市值管理这门功课则更难了。

一位与会嘉宾结合企业二十年发展历程，尤其是近年来的实战体会，分享了他的思考。“行业确实到了拐点，但这对每家企业的影响不尽相同。就像常说的‘危中有机’，危险出现的时候，往往也是新机会涌现、行业结构重塑的契机。”

他所在的企业正处于从Biotech向Biopharma转型的关键阶段。他认为，若能提前准备，加速价值兑现，就能抓住拐点实现向上发展。这也转变成具体的行动，自产品提交NDA以来，企业已在销售、产业化等方面做大量筹备，核心正是为了迎接这一拐点的到来。

相比之下，他更熟悉一级市场的估值逻辑。“公司能存活20多年，主要依靠一级市场的支持。像我们这种Biotech企业，一级市场不会看重厂房、实物资产等有形资产。”

企业的估值成长轨迹印证了这一逻辑：随着项目从临床前推进到一期、二期、三期，市场和机构给予了相应的估值提升认可。不同发展阶段，不同企业面临不同课题，但在市值管理这条路上，都始终是进行时。

据他观察，一级市场给Biotech估值，核心考量项目的独占性、稀缺性、市场空间和核心竞争力，同时也会评估项目风险。“具体看市场容量、技术竞争力、项目进展阶段。”

如何打好手中的“牌”

“我其实不认为存在估值错位的问题——当前的股价，本质上就反映了公司当下的真实价值。”有嘉宾直言，如今信息环境已经相当透明，所有关键信息都能被市场获取。真正的核心不在于股价高低，而在于企业的经营管理规划能否落地见效，以及规划是否与公司发展阶段相匹配。

也就是说，在市值管理这场复杂棋局中，企业如何出牌至关重要。

“建立估值共识的第一步，是做好全盘布局并与投资者深度沟通。”企业需要明确未来手上有哪些“牌”、该在什么节点打出来，更重要的是要把这套底层逻辑清晰地传递给投资机构。而且必须做到言出必行，这一季度说要推进某项工作，下一季度就得拿出实际成果兑现承诺。

第二步在于差异化传递信息。不同信息的含金量不一样，有些重磅信息需要借助关键事件的推动，才能最大化释放其价值。有嘉宾建议对信息进行分类梳理，在最能放大企业价值的节点释放，从而与公司发展形成“价值双击”。

对于转型企业，他特别指出要善用资本市场的“潮汐水位”和货币政策红利。“市场里大半都是中小市值公司，现在正是行业集中度大幅提升的窗口期。如果这一轮不能整合资源完成迭代升级，下一轮行业洗牌可能就没我们的位置了。”

面对今年创新药板块的强劲表现，一位在二级市场深耕多年、历经多轮行业起伏的资深投资人，分享了他的资产筛选逻辑与估值视角。“创新药企业的估值逻辑，和传统制造业的核心价值创造过程并没有本质区别，只是显性指标不同。”

他形象地比喻，制造业公司今年生产100台空调、明年生产1000台，收入和利润随之增长；而创新药公司的价值增长，体现在临床项目的推进上——把项目从临床早期推到POC阶段，对应的成功概率就从低于10%提升到50%。

在具体筛选标准上，他最关注三点：分子本身是否优质、临床推进是否顺利、公司的执行能力如何。

他还特别比较了一二级市场的差异：一级市场是大额定价市场，只要让几个信任你的核心投资人认可就够了；但二级市场是“边际资金定价”的生态，所有人都能参与交易。企业从一级到二级，最大的变化是“想清楚每一张‘牌’打出去后，所有市场参与者都会接收信号并做出反应”。

此外，他指出二级市场投资本质是“比较的过程”：“五年前看PD-1，标准是‘中国最好’；但现在，中国企业在很多领域已经实现并跑甚至领跑，比较的标准自然升级为‘和全球最前沿的科技标的对标’。”

除了企业基本面，他还特别指出三个关键周期对行业的影响：一是技术创新周期，生命科学底层技术的持续突破，推动研发效率大幅提升；二是政策周期，2018至2023年间，医保政策压力较大；而“进入2025年后，政策有望进入自发平稳期，甚至可能迎来政策红利期”，随着居民收入水平提高，医疗支出中创新药的占比预计将持续提升；三是资本市场周期，在当前的全球经济格局下，资本周期很大程度上受美元流动性的驱动。他回顾道：2019至2021年为美元大放水阶段，2021年后进入加息周期，而今年预计将转向降息。资本周期的波动直接影响资产定价，进而左右产业的融资环境。

简而言之，在不同发展阶段，企业手持不同的“牌”，但打好这些牌的核心哲学却殊途同归：理解市场逻辑，把握关键节点，用持续兑现的承诺赢得信任。

好戏还在后头

企业从小到大的发展过程中，要经历很多次转型，每一次转型本质上都是一个拐点，也要求企业构建与之匹配的新能力。

“大家都在说二级市场火热，但真正的机会可能藏在一级市场，在我们这样的小型科技企业里。”一位嘉宾带领的二十余人团队，在研发难度极高前言领域取得突破。尽管在行业寒冬起步，其融资节奏和估值表现却颇具启示：已完成多轮融资，每轮估值稳步上涨。

“超预期交付是关键。”他透露，“股东认可我们‘小步快跑’的模式，每一轮都能超越预期。”作为科学家创业者，他特别强调里程碑的意义：领域门槛高，让投资人完全理解不易。但真正懂行的投资人，会看到长期价值。

他还观察到一个有意思的现象，外界对国内开展前沿创新的质疑从一开始的“中国人能做出创新吗？”到“小团队能否支撑全球临床试验？”再到“产品如何推广销售？”背后折射的，是市场对本土创新接受度的持续提升。

值得注意的是，这家规模尚小的企业已获得多家跨国药企的持续关注。“这正体现了我们的竞争优势——或许金融圈还不熟悉我们，但MNC的研发团队嗅觉敏锐，他们清楚我们的核心价值所在。”

收官环节，嘉宾们用精炼的展望为会议画上句号。有观点认为：中企出海驱动的二次增长曲线将在2026年延续主线，更多优质的海外授权交易有望引领估值重构。同时有嘉宾强调，万变的环境中，企业核心竞争力是唯一不变的基石，价值的回归终将眷顾那些具备真实竞争力的企业。

最终，与会嘉宾达成的共识是：中国创新药的好戏，还在继续。