华润饮料(02460.HK)：净水润万家平台纳百川-格隆汇

机构：德邦证券
研究员：熊鹏/韦香怡

　　华润饮料：深耕水饮行业数十年，逐步实现饮料品类拓展。公司目前已成为中国第二大包装水企业及最大饮用纯净水企业，2023 年零售额口径市占率分别为18.4%/32.7%。此外，公司战略性布局饮料品类，2023 年在茶饮料、果汁类饮料、咖啡饮料等品类市场份额均位居中国市场前十，不断向“一超多强”多品类发展格局前进。公司股权结构清晰稳定，控股股东华润集团为以实业为核心的国有多元化控股企业集团，管理层行业积淀深厚且多为华润背景，助力战略落地。
　　包装水行业地位稳固，长期跟随行业扩容稳定增长。（1）行业：健康饮水需求驱动包装水渗透率提升，短期吨价承压。根据灼识咨询报告等，2018-23 年中国包装水/饮用纯净水市场规模从1526/833 亿元增长至2150/1206 亿元，期间复合年增长率分别为7.1%/7.7%，纯净水增速高于矿泉水以及其他增长率，整体规模占比从54.6%提升至56.1%；预计2023-28 年纯净水增速仍将超过行业。当前行业短期受市场竞争与中大规格包装水占比提升影响吨价承压，但行业CR5 格局较稳定，龙头依靠强渠道及品牌力渗透市场，行业集中度有望持续提升。（2）公司：
　　自建产能稳步落地，全国布局逐步展开，体育营销深入人心。公司问鼎华南后通过自建+代工的生产模式快速进军全国市场，目前逐步通过新增工厂提高自产率，减少代工服务费，实现利润率提升。渠道端秉承“精耕细作，决胜终端”的销售策略，于广东省起家并逐步向其他区域扩张，截至2024 年4 月累计触达超200 万家网点，2023 年在广东、湖南、四川、海南及广西地区市场份额排名第一，并在其余17 个省份的包装饮用水市场的市场份额居于前三，稳居领先地位，“健康、安全、专业”的品牌形象深入人心。
　　饮料矩阵逐步齐全，菊花茶大单品初见雏形。公司2011 年与麒麟合作引进“午后奶茶”、“火咖”等产品，2017年逐步探索自有产品，目前公司自有品牌“至本清润”、“蜜水系列”快速成长，2023年公司在菊花茶及风味水市场的市场份额分别达到38.5%/12.9%。“至本清润菊花茶”借助公司强大的渠道体系建设迅速推广，2023 年总零售额为7.56 亿元，大单品初见雏形。此外，2023 年公司同时销售包装水与饮料产品的零售网点数量占比由2021 年的50.6%提升至67.1%，公司饮料产品持续借助已有渠道网点实现覆盖，网点的不断拓展与新品带来的贡献有望打开收入成长天花板。
　　投资建议：自产率提升与服务费率下降带来利润确定性改善，全国化拓展与饮料第二曲线打开收入增长空间。公司包装水主业长期位居行业第二，全国化扩张驱动收入增长；同时，自产率提升带来的毛利率改善确定性高。饮料业务第二曲线逐步发力，长期成长性较强，有望打开收入天花板。我们预计公司2024-26 年分别实现营业收入143.3/154.2/167.0 亿元，同比+6.0%/+7.6%/+8.3%；实现归母净利润16.2/19.9/23.2 亿元，同比+21.5%/+23.2%/+16.6%，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：原辅材料波动风险、新品发展不及预期、行业竞争加剧

华润饮料(02460.HK)：净水润万家 平台纳百川

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