德尔玛(301332)：飞利浦品牌驱动享受政策红利-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：樊俊豪/王森泉/周衍峰

　　公司公布2024 及25Q1 业绩：2024 年实现营收35.31 亿元，同比+11.98%，归母净利1.42 亿元，同比+30.95%，25Q1 营收同比+8.6%，归母净利同比+1.15%。24 年公司归母净利表现弱于我们预期（预期1.84 亿元）。业绩分化主要源于清洁电器品类拖累，但水健康与个护业务表现亮眼。随着智能制造基地投产及飞利浦全球品牌势能释放，公司供应链与渠道布局优化有望强化产品竞争力，享受政策红利。维持“增持”评级。
　　24 年清洁电器错失行业红利，水健康及个护表现优异1）清洁电器新品迭代滞后拖累增长：24 年家居环境类（主要为清洁电器）收入13.83 亿元（同比-0.45%），弱于行业24.4%的零售额增速（奥维云网），主因德尔玛品牌新品节奏滞后，未能享受行业红利；2）水健康类受益于飞利浦品牌溢价释放：24 年收入13.9 亿元，同比+19.5%，表现优于行业（奥维云网，净水器零售额同比+17.2%）；3）个护健康类也利用飞利浦品牌积极扩张，24 年收入达7.3 亿，同比+27%。同时，公司利用双品牌差异化布局海外市场，24 年境外销售同比提升 20.48%（占比19.9%）。展望25 年，国补政策继续发力，清洁电器及净水行业依然有望积极成长，而公司有望继续利用飞利浦品牌享受政策红利，但清洁电器类仍需观察产品力变化。
　　24&25Q1 毛利率承压
　　公司2024 年毛利率为30.6%，同比-0.17pct。其中，家居环境和水健康存量博弈态势明显，毛利率分别同比-0.9pct/-2.86pct，虽然个护健康毛利率同比+4.1pct，但收入占比仍较低（仅20.7%）。25Q1 毛利率仍同比-0.48pct。
　　持续推动管理变革，降低运营成本
　　2024 年公司期间费用率同比-1.01pct，主要为数字化降本增效等措施落地，销售/管理费用率分别同比-1.69pct/-0.13pct，研发保持高投入（费用率同比+0.58pct）。1Q2025 公司期间费用率仍同比-1.15pct。
　　下调盈利预测，但仍将享受换新补贴及出海红利考虑到公司在清洁电器产品上表现偏弱，我们下调了收入预期，考虑到存量竞争态势，我们下调了毛利率预期。预测25-27 年归母净利为1.65/1.77/1.87亿元（25-26 年分别下调17%/18%），对应EPS 为0.36/0.38/0.41 元，截至2025/4/24，Wind 可比公司25 年一致预期平均PE 为20.6x，考虑到清洁电器及净水器仍将受益于换新政策，且飞利浦品牌全球授权具备稀缺性，以及双品牌出海具备矩阵化优势，给予公司2025 年PE 31x，对应目标价11.16 元（前值13.33 元，对应25 年31x PE）风险提示：海外需求下滑；国内市场开拓受阻；行业竞争加剧。

德尔玛(301332)：飞利浦品牌驱动 享受政策红利

德尔玛(301332)：飞利浦品牌驱动享受政策红利