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机构：申万宏源研究
研究员：洪依真/黄忠煌/刘洋/陈晴华
首先，虹软科技技术优势被低估。1）技术复杂度的起点，往往是技术层级，举出三个案例（光刻机、智能手机、智联汽车）；2）上述的层级堆叠、技术复杂度的增长，会天然促成大量的优化可能。例如三大技术优势：跨层耦合（用方舟编译器和鸿蒙操作系统说明）、通用化（用阿里云中台和英伟达CUDA 说明）、软硬一体化。3）DeepSeek 就是很好案例，论述其混合专家模型（MoE）、纯强化学习(RL)、原始稀疏注意力机制（NSA）、底层PTX代码优化，分别用比喻帮助投资者理解。4）虹软科技较为类似：丰富的技术层次，通用化（中台化）的尝试，跨层耦合技巧、底层优化技巧、软硬一体化特征。底层算法涉及 C 语言/汇编级代码库/基础算子；中间层算法涉及环境、影像、物体、人脸；软硬一体化适配涉及各终端、芯片平台、模组、传感器。这些招股说明书、历年年报，都有清晰表述。
DeepSeek 与虹软科技的技术思路与工程化，有异曲同工之妙。1）都有丰富的技术层级、跨层耦合的技巧（包含底层优化）、通用化、软硬一体化。2）同行公司在跨层耦合、构建技术层级、发展软硬一体化方面，经常采用不同甚至相反的思路。同行公司普遍追求上层功能开发，较为信奉“AI Scaling Law”，这会导致迥异的发展目标。3）三个案例：
Diffusion/Nerf/SAM 三个大模型技术案例证明这一点，虹软的发布又快又好。
其次，技术优势带来商业成功。1）前述技术优势，带来持续上修的市场空间，且竞争并不算激烈（尤其在国际市场）；2）这带来商业模式“波士顿矩阵”的动态变化。若企业发展顺利，会有更多金牛产品与明细产品，滋养问号产品，改善瘦狗产品。
再次，2025-2027 年动态展望前景光明，当前布局端侧与AIGC。1）智能手机：多年积累带来逆势增长；2）智能驾驶：增长加速，预计至少2-3 年高增长；3）AI 眼镜/头显：预计2025 年为突破元年。4）智能商拍：AIGC 新机遇。
上调评级至“买入”。1）维持公司2025-2027 年收入预测分别为10.00、12.57、15.94 亿元，归母净利润分别为2.33、3.09、4.38 亿元；2）选取技术特色、纯软件为商业特征的公司，作为比较。综合考虑上述PS/PE 倍数，估值目标为300 亿元，国际对标公司Unity与Mobileye 的当前市值约为700 亿元、1000 亿元，因此虹软科技前景光明。基于较大的空间，评级从增持上调至“买入“。
风险：行业政策约束/PE 偏高的风险/新兴事物热点的风险。虹软科技涉及底层技术较多，因此其技术路径选择、客户普及，需要持续跟踪。