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机构：东吴证券
研究员：张良卫/周良玖/郭若娜
公司业绩符合预期：25Q1 收入为 326.1 亿元，yoy+10.9%，略高于一致预期。经调整净利润为 45.8 亿元，yoy+4.4%，略好于一致预期。经调整净利润率为 14.0%，yoy-0.9pct，符合一致预期。
用户基本盘稳健。25Q1 DAU 和 MAU 分别达 4.08 亿（连续第三个季度超过4 亿）及 7.12 亿，分别同比增长 3.6% 和 2.1%。DAU/MAU 比例 57.3%，环比稳定，用户粘性较高，DAU 日均使用时长同比提升至133.8 分钟。用户总使用时长同比增长 5.9%。
AI 业务进展：可灵AI 收入超预期，期待长期表现。可灵AI 持续迭代，Q1 收入攀升至1.5 亿人民币；其中，P 端付费会员收入贡献接近70%，数量和ARPU 值均呈现较高增速，且仍有较大潜力；2B 业务迅速推进，已为超1 万家企业客户提供API 服务。AI 亦持续赋能公司广告业务：
Q1 AIGC 营销素材带来的日均消耗约3000 万元人民币，内循环全站推广Agent4.0 推动内循环投流商家数同比加速增长。我们继续看好可灵AI 作为国内头部视频生成模型保持高速增长趋势，同时公司主业在AI赋能下进一步优化效率。
短剧等新内容消费行业继续贡献广告增量，电商GMV 增长稳健。1）25Q1 快手直播业务收入 98.14 亿元，yoy+14.4%，高于一致预期，主要由于精细化运营和多元化的优质内容。2）线上营销服务收入同比增长 7.97% 到 179.77 亿元，略好于一致预期，主要由于智能产品投放解决方案及AI 技术在在线营销解决方案的应用，推动营销客户投放消耗增加。外循环广告仍是主要增量来源，以短剧、小游戏和小说等为代表的内容消费行业实现高双位数同比增长。内循环广告方面，随着数据基建进一步完善，公司预计Q2 开始泛货架场域广告消耗增长将有一定提速。我们预计Q2 线上营销服务总体收入同比增速有望回到双位数。3）包括电商收入在内的其他收入同比增长 15.2% 达 48.17 亿元，电商GMV 同比增长 15.4% 达 3323 亿元，均符合一致预期。公司持续深化内容场和泛货架场的协同，泛货架GMV 持续超大盘增长，商城场域日均动销商家同比增长超40%；短视频电商GMV 亦实现同比增长超40.0%。我们预计Q2 公司电商业务将继续保持稳健增长。
盈利预测与投资评级：我们维持公司2025-2027 年经调整净利润预测200/245/296 亿元，对应PE 为11/9/7x，维持“买入”评级。
风险提示：市场竞争风险，消费不及预期，商业化不及预期