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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/米雁翔/应奇航
公司预计2025H1 实现归母净利润4.1~4.6 亿元，同增44%-61%，扣非净利润为4.0~4.5 亿元，同增55%-75%。由此测算，2025Q2 归母净利润/扣非净利润增长中枢为47%/65%。
事件评论
成长：强alpha 持续兑现，预计Q2 延续高增：1）持续推新品+既有客户渠道渗透+新合作大客户逐步放量+店中店模式快速拓展，公司近年新合作的优质客户有望逐步释放增量，2025Q1/2024Q4/2024Q3/2024Q2/2024Q1 分别对应新客户22/28/19/25/24 家（2022年/2023 年/2024 年期末公司合作全美top100 家具零售商30/35/49 家）；店中店模式在低增量投入前提下正快速拓展，Q1 已有500+家店。2）beta 层面Q2 环比改善，今年1-5 月美国家具零售分别同增7%/3%/7%/8%/9%，（23 年/24 年分别同比-3%/-2%）。
盈利：产品结构优化+降本提效为主线，Q2 利润增速超预期。公司持续推进采购降本、产品结构优化等，2024 年功能沙发均价同增16%，整体毛利率同比+5.4pcts，今年Q1 盈利延续改善，估计Q2 内生盈利质量延续提升较好对冲关税与汇率端扰动。
关税：1）近期美公布越南对美关税为20%，相较国内及其他东南亚国家发货具备税率优势，当前公司越南产能基本完全覆盖对美收入，且越南正持续扩产；2）产品中高端定位下客户对产品设计端的重视度相对高于成本端，公司在先前10%关税阶段仅承担小部分。
本文从跨品类视角展现匠心家居在快速拓客户过程中对费率的较好控制力，这背后或与公司出色的产品力以及高效的渠道开拓能力相关。我们认为对于快速拓客户的消费品代工公司（包括代工拓客户或拓自主品牌），较低费率的公司一般兼具较强的渠道开拓能力与产品差异化能力。基于此，我们选取2024 年销售客户CR5 相较2022 年下降的轻工出口代工公司，以期间客户集中度降幅一定程度上反映各公司拓新客户的效果，将其与销售费用投入结合对比。
结果显示从跨品类对比的角度看，匠心家居兼具快速拓客户效果与低费用率投入，或与公司强产品力与渠道开拓能力有关。公司强产品力部分源于更多研发资源倾斜，对比其他成品家居公司，公司研发费用率相对较高。
强产品力赋能客户是当前公司提份额的内核，成长趋势持续强化，中期进入品牌发展阶段后有望借品牌势能进一步提升动销。公司成长天花板高，建议重视市场对公司成长加速度的价值定价，尤其是当前公司仍更多依靠“渠道商品牌”由点及面稳步推进，待后续消费者端形成初步品牌认知后，公司计划逐步铺开自主品牌营销推广，构建并强化“消费者品牌”定位，进一步促进动销，公司成长势能有望再上台阶。估算今年匠心在美国功能沙发中份额约6%+，中期对标La-z-boy 历史上20%+的份额空间可观，且后续亦有全球化扩张规划。预计公司2025-2027 年归母净利润约9.8/12.2/15.3 亿元，对应PE 为19/15/12x，维持“买入”评级。
风险提示
1、国际贸易摩擦持续加剧；2、公司产品力优势减弱或客户运营维护效果低于预期。