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机构：申万宏源研究
研究员：罗钻辉/金黎丹
2014-2015 年PE∈【29，67】：受益于沪港通开通、H/A 折价、公募/险资投资松绑，港交所估值在15 年3 月快速上行。2017-2018 年PE∈【28，54】：16 年末深港通开启为南向流入提供较好的基础条件，随着经济复苏，企业盈利向好预期&港股估值洼地属性吸引国内外资金流入；18 年中美摩擦及美联储连续加息使得联系汇率下的港股市场资金面收紧，港交所估值回落。2020-2021 年PE∈【29，68】：18 年以来港交所针对未盈利科技企业、中概股革新IPO 上市制度，随着港股市场结构优化，市场开始认可港交所作为新经济、中概股枢纽；叠加彼时全球处于低利率资产荒时代，内外资大幅流入港股市场。
当前港交所PE 38 倍，美联储处于降息环境，背靠中国内地，我们看好公司投资价值。港交所盈利核心因子为ADT=总市值*换手率。总市值方面，港交所改革步履不停：本轮IPO改革指向欢迎A/H 上市公司导流+中概股回流。过去赴港上市的A 股多为传统行业的大型企业，成长性偏弱，随着港交所不断吸纳成长性较佳的新经济企业、中概股回流，目前港股市场中新经济行业市值占比已经从2018 年的17%提升至2025YTD 的35%（超越A 股市场，较美、英、日股市仍有差距）。南向资金直接推高ADT，改善换手率：在美元降息周期、境内处于低利率与资产荒背景下，长线资金开始寻求当前处于估值洼地且具备高成长性公司的市场，因此南向机构资金向港股倾斜；交易成本下行驱动南向个人投资者加速进入港股（南向贡献港股ADT 提升至35%+）。
坚定给予买入评级，相对PE 估值法下公司上行空间24%。港交所的垄断经营特权、清算一体化平台属性使其依赖从ADT 中合法抽佣；轻资产模式下港交所支出端刚性，多年来EBITDA 率维持70%+，因此把握ADT 即为把握港交所业绩。我们预计2025-2027E 公司归母净利润分别为165、179、188 亿港元（原预测164、169、172 亿港元），yoy 分别+26%、+9%、+5%。可比公司PE 估值法下我们给予公司目标PE42 倍，合理市值6920亿港元，对应当前市值上行空间24%，强调买入评级。
风险提示：美联储超预期加息、中国内地-中国香港两地资本市场互联互通推进不及预期、中概股回流不及预期。