香港交易所(0388.HK)：资产资金双重共振、业绩估值向上持续-格隆汇

机构：招商证券
研究员：郑积沙/许诗蕾

　　年内港股一二级市场持续繁荣、政策暖风不断，我们看好港交所盈利高增、估值中枢上移，有望迎来“戴维斯双击”。
　　全球领先的交易所集团。作为港府背书、在港唯一的交易所平台，囊括联交所、期交所和伦敦金属交易所构建现货证券市场、股票衍生市场、FIC 市场产品生态圈，交易、清算垂直一体业务链条提供综合服务保障，港交所兼具规模经济、范围经济和区域垄断优势。而在历任兼具市场实践经历和监管合作经验领导者把舵定向之下，确立起的“连接中国与世界、连接资本与机遇、连接现在与未来”的战略充分调动、运用、发挥了港交所得天独厚的区域、监管等多重资源禀赋，持续激发了港交所创新活力，推动了港交所深化国际布局，铸就了港交所全球领先交易所集团的地位。往后看，在中美政治博弈背景下，香港资本市场作为资本交汇点、资产聚集地，其战略定位或进一步提升，港交所作为资本市场重要基础设施、其发展前景或更广阔。
　　轻资本属性保证高利润率和高ROE，业绩与交投活跃度高度关联。现货、股本证券及金融衍生品、商品分部、数据业务为公司主要来源，前两者收入贡献较大、24 年占比达七成；与交投活跃度关联较高的交易费及系统使用费、结算及交收费用收入占比达到53%。平台化轻资本的商业模式和高水平的股东派息率，一方面保证了港交所成本相对收入较为刚性、规模优势显著，使得港交所净利润率、EBITDA 利润率长年维持在58%、75%左右；另一方面使得港交所净资产增速相对温和、保证了ROE 维持在相对高位，近十余年ROE 中位数可达23%。
　　资产、资金的双重共振，驱动港交所估值提升。资产端，港股资产结构更优、多数行业基本面更佳，加之“新经济”叙事逻辑为资金接受、盈利改善/兑现预期渐强，带动港股相关板块交投热度和估值提升；政策支持A 股公司赴港二次上市、香港市场桥头堡地位凸显；中美潜在的地缘政治压力持续加强在美优质资产回流预期，有效增厚港股市值和成交。资金端，互联互通持续畅通、港股估值折价优势，吸引高换手率的南向资金涌入；联系汇率制下，美联储降息周期将近保证HIBOR 维持较低水平，充裕的市场流动性一方面支持市场活跃度持续、另一方面亦有助于冲销港股IPO 产生的“抽水效应”。
　　给定“强烈推荐”投资评级。年内港股一二级市场持续繁荣、政策暖风不断，我们看好港交所盈利高增、估值中枢上移，有望迎来“戴维斯双击”。我们预计2025-2027 年港交所归母净利润分别为153、166、178 亿港元，同比分别为+17%、+9%、+7%。此外，综合港交所区域垄断性优势和较高的股东回报属性，我们给定港交所PE 估值为50 倍、目标价为515 港元，较之目前仍有23%上涨空间。给定“强烈推荐”投资评级。
　　风险提示：权益市场超预期回调、美联储政策不确定性、互联互通节奏趋缓风险。