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机构：东方财富证券
研究员：刘嘉仁
整体业绩稳健增长，分红比率稳定。2025H1 公司实现收入57.05 亿元（yoy+11.0%），实现归母净利润8.58 亿元（yoy+8.6%）。25H1 毛利率41.5%（+0.2pct），归母净利率15.0%（-0.4pct）。公司中期分红0.204HKD，分红比例达45%。
鞋类产品增长相对强劲，预计量价齐驱。分品类看，25H1 成人/儿童鞋服收入分别yoy+8%/+10%。1）鞋类增长强劲。成人鞋/服收入分别yoy+12.8%/+1.6%，儿童鞋/服收入分别yoy+27.8%/-7.6%。2）我们认为成人及儿童鞋量价齐驱，公司结合用户洞察及技术升级，推出功能性强且性价比高的产品，鞋类产品单价适当上调，但销量也维持了强劲的增长，展现公司品牌力和市场影响力的提升。3）成人及儿童服装平均批发售价分别下调4.5%/6.3%，产品质价比提升，推动整体销量增长4.2%。
线上业务高增，线下超品店继续推进。分渠道看，1）电商线上专卖产品收入同比+45%至18.2 亿元；2）国际业务同比+19.7%至0.88 亿元；3）线下方面，25H1 成人/儿童门店数量同比-71/-56 家至5669/2494家，单店平均面积+7/+5 平方米至156/117 平方米。4）2025 年公司积极推进超品店的新零售业态模式，截至25H1 末，已开店49 家，超品店推出有望提升公司品牌竞争力及推动线下业绩增长。
鞋类毛利率整体改善，费用率相对稳定。1）25H1 公司毛利率同比+0.2pct 至41.5%，其中成人鞋/服毛利率同比+0.5/1.1pct，成人鞋服毛利率提升主要系良好的成本控制和定价策略；儿童鞋/服毛利率同比+0.3/-0.8pct，儿童鞋类毛利率提升系平均批发零售价略提升，而儿童服装毛利率小幅下降系产品组合定价策略变化，高性价比服装产品占比提升。2）25H1 费用率相对稳定，销售/管理/研发费用率分别同比-0.4/+0.2/0pct，全年看研发费用率预计仍将处在3%-4%的区间。25H1所得税率22.9%（+1pct）。
运营效率稳健向好，经营性现金流明显改善。营运能力方面，1）环比24 年，公司应收账款及票据周转天数-3 天，存货周转天数+2 天，应付账款及票据周转天数-17 天。2）应收账款结构优化：90 天内/90-180天/180-360 天的占比分别为63.1%/29.6%/7.3%， 24 年分别为62.5%/25.2%/12.3%，长账龄占比有所下降。现金流方面，1）经营性现金流改善。25H1 公司经营性活动现金净流入为5.24 亿，yoy+227%。
主要系存货环比减少2.2 亿，同时应收账款及票据规模增长放缓。2）公司账上现金46 亿。
【投资建议】
公司定位大众市场，质价比优势突出，并通过渠道创新（如超品店等）和产品升级持续强化竞争力。2025H1 在线上高增和线下门店提效的双重助力下，业绩仍然保持稳健增长，我们预计后续超品店等新店态仍将稳健推进布局，帮助终端打造增长新引擎。我们预计2025-2027E 公司归母净利润分别13.1/14.6/16.1 亿元，YOY+13.9%/+11.3%/+10.4%,以8/14 日收盘价对应的PE分别为8.5/7.7/7.0X。首次覆盖，给予“增持”评级。
【风险提示】
行业竞争加剧、消费恢复不及预期、渠道及门店调整效果不及预期等