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机构：中金公司
研究员：朱言音/杨一正/夏璐/张琎
公司公布1H25 业绩：收入148.10 亿元，同比+5.0%；归母净利润18.15亿元，同比-24.3%，扣非净利润16.98 亿元，同比-26.5%。公司拟定2025年半年度利润分配预案，每10 股派送现金4.5 元（含税），约占2025 年半年度归母净利润的41.39%。
发展趋势
自我诊疗（CHC）积极扩充产品线。2025 年上半年，CHC 业务营收79.94亿元，同比-17.89%，主要由于感冒类产品去库存等原因。根据公司公告，公司上半年陆续上市999 益气清肺颗粒、999 冰连清咽喷雾剂、999 玉屏风口服液、999 荆防颗粒等新品类以及扩充胃肠产品线。此外，“三九商道”体系已完成2.0 版本迭代升级，我们认为公司有望加强更多零售终端覆盖。
处方药业务：上半年业务增长超预期。2025 年上半年，处方药收入48.38亿元，同比+100.18%。根据公司公告，处方药业务持续推进专家网络体系化建设，拓展医院渠道覆盖。我们认为化药集采对公司处方药业务的影响逐渐消化。此外，公司的国药业务抓住配方颗粒联采、饮片国采带来的市场机遇，上半年公司的配方颗粒及饮片市占率稳步提升。
子公司融合顺利。2025 年上半年，昆药集团发布777 血塞通软胶囊焕新包装，推进商销渠道拓新覆盖；紧抓中成药集采新标落地执行的机遇推进终端开发覆盖。昆中药1381 正式启动战略升级，聚焦昆中药参苓健脾胃颗粒、舒肝颗粒等战略大单品。此外，天士力持续推进“百日融合”工作，推进临床研究及成果转化，复方丹参滴丸等6 个产品已经进入12 项指南和共识。
多维扩展创新版图。上半年，公司研发投入6.62 亿元，研发费用率为3.1%，同比+0.8 个百分点，在研项目205 项，围绕心血管与代谢、肿瘤、呼吸、神经/精神、消化、皮肤等治疗领域。截至2025 年8 月，公司：1）就BGM0504 注射液在中国大陆达成联合研发合作；2）达成HiCM-188 项目联合研发，并共同推进II 期临床以及3）从境外引入并拥有大中华区域独家权益的脑胶质瘤治疗药物ONC201 正在国内开展I 期临床。
盈利预测与估值
考虑公司创新研发投入增加，我们分别下调2025 年和2026 归母净利润10%和10%至34.40 亿元和39.52 亿元。当前股价对应2025 年和2026 年15.1 倍和13.2 倍市盈率。维持跑赢行业评级，由于公司业绩稳健，我们仅下调目标价（除权后）2.0%至39.5 元，对应2025 年和2026 年19.2 倍和16.7 倍市盈率，较当前股价有26.6%的上行空间。
风险
新品类扩张不及预期，并购整合不及预期，原材料涨价，新药研发风险