国泰集团(603977)：含能材料线已产出合格产品-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王兴/田莫充/朱雨时

　　国泰集团发布半年报，2025H1 实现营收10.59 亿元（yoy-6.03%），归母净利1.21 亿元（yoy-11.14%），扣非净利1.13 亿元（yoy-3.69%）。根据公司公告，25H1 公司业绩同比下滑主要系：1）控股子公司江西宏泰物流项目验收后计提折旧费用和财务费用增加；2）控股子公司永宁科技受高氯酸钾生产行业竞争加剧影响，业绩同比出现下滑；3）24 年同期收到省级工业发展专项计划资金1000 万元，本年计入当期损益的政府补助较上年减少。
　　我们认为随着公司含能材料产线顺利推进，以及赣粤运河等基建项目驱动民爆产品需求向上，公司长期成长空间广阔，维持“买入”评级。
　　民爆产品：工业炸药销量保持平稳增长，原材料硝酸铵价格下行分业务来看，公司：1）工业包装炸药：25H1 销量5.53 万吨（yoy+2.29%），营收3.32 亿元（yoy-2.05%），销售单价6005.25 元/吨（yoy-4.24%）；2）电子雷管：25H1 销量1123.68 万发（yoy-12.66%），营收1.44 亿元（yoy-20.09%），销售单价12.77 元/发（yoy-8.51%）；3）爆破工程：25H1销量2626.29 万立方米（yoy-16.89%），营收2.10 亿元（yoy-1.42%）。
　　民爆产品单价下滑，或由于原材料硝酸铵价格下行（25H1 采购单价同比-21.58%），民爆产品单价随行就市。我们认为随着江西省内相关基建项目启动，公司民爆产品有望迎来需求提升。
　　含能材料：产线建设进度顺利，001 线已产出合格产品根据公司半年报，全资子公司九江国泰含能新材料生产线项目为国家有关部门核准项目，公司于2024 年5 月初取得该项目核准批文后抓紧推进项目建设前期工作，目前该项目进展顺利。截至2025 年6 月底，项目土石方及边坡工程进度达99%，001 线生产区主体工房、总库区库房基本封顶。项目工艺预研与北京理工大学成立了联合实验室，完成了引进工艺的模拟，开展了实操培训，试验线已产出合格产品。
　　军工新材料业务国内领先，驱动未来增长
　　根据公司半年报，新余国泰25H1 与20 余家客户签订小型固体火箭推进器销售合同，合同总金额为1422.51 万元，全资子公司新余国泰在军用无人靶机火箭助推器领域处于国内领先地位，产品满足不同型号无人靶机需求。三石有色废水增建系统试运行稳定，实现4 条生产线贯通，提炼出高纯氢氧化铌实验品，进一步助推高纯钽铌氧化产品达产达标。澳科新材25H1 实现合同订单总额3087 万元，同比增长129%，现有4 个项目实现批量生产、1 个项目进入初样阶段、1 个项目处于正样研制阶段，20 个项目处于前期研发阶段。
　　盈利预测与估值
　　我们维持盈利预测，预计公司25-27 年归母净利润为3.58/4.59/5.79 亿元，对应EPS 为0.58/0.74/0.93 元。可比公司25 年Wind 一致预期PE 均值20倍，公司正进行民爆产品升级迭代，同时向非民爆领域拓展，构建民爆+轨交自动化及信息化+军工新材料产业协同发展版图，给予25 年29 倍PE，上调目标价为16.82 元（前值14.50 元，对应25 倍25 年PE）。
　　风险提示：原材料价格波动风险；安全生产风险；政策变动风险。