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机构：东吴证券
研究员：苏铖/孙瑜
事件：公司发布2025 半年度财报。25H1 实现营收27.0 亿元，同比-17.4%；实现归母净利4.4 亿元，同比-25.0%。对应25Q2 实现营收11.3亿元，同比-3.4%；实现归母净利1.0 亿元，同比+139.5%。
25Q2 收入降幅显著收窄，产品结构基本企稳。25H1 公司实现酒类收入24.2 亿元，同比-19.0%；剔除夜郎古分部影响，舍得内生收入同比下滑约15.5%。1）分产品看，25H1 中高档酒、普通酒收入分别为19.7、4.4亿元，分别同比-13.9%、-21.2%。其中，品味舍得、舍之道、T68、电商收入占比分别约为40%、20%、10%+、14%；电商、T68 收入保持较快增长，高价产品藏品10 年、中国智慧亦有增量贡献，品味、舍之道同比承压。2）分区域看，25H1 省内、省外市场收入分别同比下滑13.9%、21.2%，公司6 大基地市场遂宁、成都、绵阳、聊城、德州、天津，通过持续加码C 端投入，动销表现好于整体。25Q2 公司酒类收入同比-4.5%，估算舍得内生收入同比持平附近，单季同比增速逆势修复，1 是公司1、2 季度回款节奏较去年变化，25Q2 回款占比回升；2 是沱牌光瓶酒销售保持稳定扩张，低基数下同比增速抬升。
25Q2 净利率好于预期，降费减支持续推进，所得税显著降低。1）收现端，25Q2 期末合同负债1.6 亿元，同比小幅波动，回款推进仍有压力。
2）利润端，25Q2 净利率同比+4.9pct 至8.6%，主因费用及所得税下降贡献。①25Q2 综合毛利率为60.6%，同比-0.3pct，同比差异不大，但环比回落明显，与Q2 场景冲击拖累产品结构有关。②25Q2 销售费用与管理费用（含研发）分别为2.7 亿、1.4 亿，同比下降15.1%、10.6%，公司各部门持续推进降费减支，销售及管理人员薪酬、广宣及市场费用是25H1 主要降费来源。③25Q2 所得税率仅为2.9%，主因利润大幅波动下，税费跨期缴纳与会计账期存在差异。
产品布局着眼长期，渠道深挖创新增量。产品方面，公司以“一高一低”为增量抓手，做长期培育投入，1 是有序推进高价产品藏品10 年、中国智慧的招商布局，2 是持续贯彻高线光瓶酒的渠道下沉。此外，公司及时跟进推出29 度新品，规划相应做渠道创新模式尝试。渠道方面，公司以电商、团购为增量驱动，电商渠道已成功探索差异化产品销售增长路径，团购渠道则分设人员专组，旨在深度挖掘复星生态链企业需求、做好经销渠道的团购协销。同时，公司对即时零售、KA 渠道也在做积极布局；对传统流通渠道，亦推出了了青创项目、降低首单等创新举措。
盈利预测与投资评级：行业需求筑底阶段，次高端需求修复仍面临较大挑战，公司充分发挥自身机制优势，以更拼搏进取的经营姿态，不断进行创新尝试以挖掘销售增量，期待后续取得更积极成效。参考公司25H1盈利水平，我们调整2025~27 年归母净利润预测为6.4、7.8、9.8 亿元（前值为7.3、9.4、12.2 亿元），当前市值对应2025~27 年PE 为32、26、21X，维持“增持”评级。
风险提示：经济向好不确定性，成本及费用支出超预期，低档酒增长不及预期。