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机构：招商证券
研究员：鄢凡/程鑫/涂锟山
营收利润双高增，经营现金流显著提升。25H1 公司营收同比高增56.6%，归母净利同比+47.5%，扣非归母净利同比+47.9%，规模扩张驱动业绩弹性释放；尽管毛利率35.1%同比-1.3pct，受股权激励费用同比大幅增加、泰国厂亏损等因素影响，净利率19.8%同比-1.0pct，扣非净利率同比-1.1pcts 至19.4%，但经营性净现金流同比大幅增长75.6%至21.0 亿元，盈利质量稳健。
AI 算力需求驱动PCB 业绩高增，盈利能力显著提升。25Q2 业绩接近此前指引区间上限，持续受益于AI 算力对高端PCB 产品的结构性需求，盈利能力大幅提升。单看Q2 季度，收入44.6 亿同比+56.9%环比+10.4%，归母净利9.2 亿同比+48.1%环比+20.7%，扣非归母净利9.0 亿同比+46.1%环比+20.6%，毛利率37.3%同比-1.5pcts 环比+4.6pcts，净利率20.6%同比-1.2pcts 环比+1.8pcts；费用率方面，销管研财费率2.74%/2.33%/6.03%/-1.15%，同比-0.08/-0.04/-0.37/+1.07pct，整体费用率增加0.58pct 至9.95%。
收入同比高速增长源于公司AI 服务器及HPC 相关高端PCB 产品的下游客户需求旺盛，公司整体稼动率以及产品ASP 持续提升。毛利率及净利率环比大增，盈利能力进一步提升，得益于用于高阶交换机、AI 算力服务器等高价值量产品出货量占比继续增加。
通讯板业务快速增长，汽车板新兴产品表现亮眼。1）企业通讯板收入65.32亿同比+70.63%，占比79.86%，毛利率38.66%同比-2.72pcts，其中AI 服务器和HPC 相关PCB 产品占企业通讯板收入比重23.13%，高速网络交换机及配套路由产品同比+161.46%占比53.00%，新产品方面已与客户合作开发224Gbps 速率平台产品，1.6T 交换机进入客户打样认证阶段，泰国基地因投产初期亏损0.96 亿元影响整体毛利率；2）汽车板14.22 亿同比+24.18%，占比17.42%，毛利率25.19%同比+0.20pct，新兴产品（毫米波雷达、HDI自动驾驶辅助、PPack 等）收入同比+81.86%占比升至49.34%，胜伟策PPack 收入暴涨400.69%带动减亏但尚未完全扭亏；3）工业设备及其他板1.98 亿同比-6.79%，占比2.43%，毛利率44.75%同比-1.24pcts，延续主动收缩策略优化资源分配。
子公司业绩分化，资源整合初见成效。重要子公司：1）沪利微电：H1 收入11.31 亿元，净利润0.95 亿元，受传统汽车板产品向黄石沪士转移及设备升级影响；2）黄石沪士：H1 收入22.44 亿元同比+81.23%，净利润4.63 亿元同比+139.52%，通过整合资源、加大研发投入和扩充关键制程，完成青淞厂26 层以内PCB 及传统汽车板产品承接转移；3）胜伟策：H1 收入2.87 亿元，亏损0.12 亿元，同比大幅减亏，主因PPack 产品收入同比+400.69%及经营改善措施显效；4）沪士泰国：H1 亏损0.96 亿元，系Q2 小规模量产阶段费 用前置所致，已获2 家客户认证并有4 家导入中，预计25 年末接近经济规模。
AI 算力与汽车板驱动业绩增长，技术升级奠定长远基础。展望2025H2 及中长期，AI 算力与汽车板业务将成为公司业绩增长的核心动能。短期来看，25H1公司AI 服务器及HPC 相关PCB 产品占企业通讯市场板营收比重达23.1%，同时存货规模达30.99 亿元，同比增长24.89%，在下游AI 算力需求强劲背景下，预计下半年高端交换机及AI 服务器所需的高速高多层板、HDI 等高附加值产品占比将持续提升，推动业绩快速增长。中长期维度，全球算力基础设施加速升级，公司在800G 交换机、AI 服务器及PCIe6.0/7.0 服务器用高端PCB 领域深度绑定核心客户，产品结构升级将驱动ASP 提升；汽车板业务中，毫米波雷达、HDI 自动驾驶域控及PPack 技术产品营收同比激增81.86%，胜伟策通过PPack 产品商业化实现同比减亏，并有望在2025 年扭亏，技术卡位优势逐步兑现。产能方面，总投资43 亿元的AI 芯片配套高端PCB 扩产项目已于2025 年6 月启动建设，预计26H2 投产，叠加国内产线技改加速高端产能释放，为公司承接算力与汽车电子增量需求奠定基础。
维持“强烈推荐”投资评级。公司长线增长逻辑清晰，顺下游 AI 算力高速发展趋势加速推进国内及海外高端产能扩张进程，高端产品占比不断提升，有望打开业绩向上成长空间。我们最新预测25-27 年营收为 176.1/237.8/309.1亿，归母净利润为 38.6/55.1/73.9 亿，对应 EPS 为 2.00/2.86/3.84 元，对应当前股价 PE 为 27.8/19.4/14.5 倍，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：客户需求低于预期、同行竞争加剧、地缘政治风险加剧、新增产能爬坡不及预期。