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机构：民生证券
研究员：周泰/李航/王姗姗/卢佳琪
25Q2 盈利同比提升、季节性环比下降。25Q2，公司实现营业收入69.26亿元，同环比+2.1%/-8.1%；归母净利润12.28 亿元，同环比+22.8/-21.3%。
25Q2 公司四费同环比分别-0.44/-0.06 亿元，费率同环比-0.7/+0.2pct。
煤炭量价稳定，毛利率同比下滑。25H1，公司实现原煤产量2263.1 万吨，同比-0.2%；原煤销量2177.5 万吨，同比-2.0%；吨煤收入201.2 元/吨，同比-0.7%；吨煤成本91.0 元/吨，同比+6.8%；煤炭业务毛利率同比-3.2pct 至54.8%。
电力受益新能源放量产销双升，毛利率同比抬升。25H1，公司完成发售电量66.4/63.9 亿千瓦时，同比+19.4%/+20.6%；电力业务毛利率同比+1.8pct 至45.4%。其中：1）煤电：25H1 公司煤电发售电量24.2/22.0 亿千瓦时，同比-2.6%/-2.5%；度电收入0.3631 元/千瓦时，同比-3.3%；度电成本0.2628 元/千瓦时，同比+4.0%；度电毛利0.1003 元/千瓦时，同比-18.3%；煤电业务毛利率同比-5.1pct 至27.6%。2）新能源：25H1,公司新能源(含光伏、风电)发售电量42.2/41.8 亿千瓦时，同比+37.2%/+37.7%；度电收入0.2588 元/千瓦时，同比-4.4%；度电成本0.1074 元/千瓦时，同比-12.3%；度电毛利0.1515 元/千瓦时，同比+2.0%；新能源发电业务毛利率同比+3.7pct 至58.5%。
铝产品售价增幅不及成本，毛利率同比下滑。25H1，公司实现电解铝产量45.2 万吨，同比+1.0%；电解铝销量45.0 万吨，同比+0.6%；吨铝收入为17711.8元/吨，同比+2.5%；吨铝成本为13690.7 元/吨，同比+5.4%；电解铝业务毛利率同比-2.1pct 至22.7%。25H1 霍煤鸿骏权益净利润（持股比例51%）5.16 亿元，同比+6.4%。
拟收购白音华煤电100%股权，煤电铝产能有望提升。公司此前公告拟通过发行股份及支付现金方式收购国家电投集团内蒙古白音华煤电有限公司100%股权。白音华煤电有限公司旗下白音华二号矿煤炭产能为1500 万吨，收购完成后公司煤炭产能将由4800 万吨增加至6300 万吨，增幅31.3%。此外，白音华煤电有限公司拥有262 万千瓦火电和40.53 万吨/年电解铝产能，2024 年实现营收、归母净利润分别为114 亿元、14 亿元。
投资建议：不考虑资产注入，我们预计2025-2027 年公司归母净利润为50.62/53.57/57.35 亿元，对应EPS 分别为2.26/2.39/2.56 元/股，对应2025年8 月27 日股价的PE 倍数分别为9/8/8 倍。维持“推荐”评级。
风险提示：1）煤、电、电解铝价格大幅下跌；2）资产注入进展不及预期。