森马服饰(002563)：费用投入影响短期利润渠道质量逐步稳固-格隆汇

机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕

　　1H25 业绩低于我们预期
　　公司公布1H25 业绩：收入61.49 亿元，同比+3.26%；归母净利润3.25 亿元，同比-41.17%。其中2Q25 公司收入30.70 亿元，同比+9.04%；归母净利润1.11 亿元，同比-46.29%，低于我们预期，主要因销售费用投入增加及利息收入减少。此外，公司拟每10 股派发现金红利1.50 元，对应派息率约124%。
　　收入稳健增长，童装及直营表现较好。1H25 公司收入同比+3.26%，我们预计期内全渠道终端零售表现略好于报表收入，主要因加盟出货与零售有一定差距。分品牌看，儿童服饰收入43.13 亿元，同比+5.97%，表现稳健；休闲服饰收入17.23 亿元，同比-4.98%，主要受线上渠道策略性调整影响。分渠道看，直营渠道收入同比+34.78%，增长强劲，加盟渠道收入同比-2.80%，线上渠道收入同比持平略降。截至1H25，公司门店总数为8,236家，较年初净减少89 家，其中直营门店净增19 家至999 家，渠道结构持续优化。
　　毛利率小幅提升，费用投入影响利润。1H25 公司服装毛利率同比+0.62ppt至46.79%。其中，休闲服饰毛利率同比+4.65ppt 至43.22%，我们预计主要受益于线上渠道折扣控制；儿童服饰毛利率同比-1.34ppt 至48.21%，我们预计因老品消化力度略有增加。费用方面，1H25 销售费用同比+17.67%至18.23 亿元，销售费用率同比提升约3.63ppt，主要由于公司期内加大广告营销、线上平台投流及新开直营店相关投入；管理费用率同比提升约0.3ppt；财务费用率同比增加约2.0ppt，主要因利息收入减少。综合来看，1H25 归母净利率同比-4.0ppt 至5.3%。
　　存货规模有所增加，现金流承压。截至1H25 末，公司存货账面价值为33.26 亿元，同比增长16.65%，但存货结构保持健康，一年内货品占比约75%，存货周转天数为191 天。1H25 公司经营性现金流净额为-2.77 亿元，主要因支付的货款增加所致。
　　发展趋势
　　我们预计公司将坚持长期主义，在积极拓展高质量门店的同时，根据宏观环境动态调整开店节奏，提升单店盈利能力和精细化管理能力。同时，我们预计公司下半年更加重视费用投入的产出效率，以实现更有质量的增长。
　　盈利预测与估值
　　考虑到终端零售环境承压，我们下调2025/26 年归母净利28%、19%至8.66、10.50 亿元，当前股价分别对应2025/26 年17.2x/14.2x P/E。考虑到公司持续投入提升品牌竞争力，下调目标价9.8%至6.43 元，目标价对应2025/26 年20x/17x P/E，较现价有16%的上涨空间，维持跑赢行业评级。
　　风险
　　终端零售环境承压，行业竞争加剧，费用投入超预期。

森马服饰(002563)：费用投入影响短期利润 渠道质量逐步稳固

森马服饰(002563)：费用投入影响短期利润渠道质量逐步稳固