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机构：国信证券
研究员：陈伟奇/张向伟/王兆康/邹会阳/李晶
烟叶类进口：价格驱动增长，自CBT 采购烟叶短期拖累毛利。2025H1 烟叶类进口业务收入84.0 亿港元/+23.5%，其中烟叶进口量9.79 万吨/+2.5%、进口均价单吨8.58 万港元/+20.5%，毛利率8.2%/-2.8pct。收入增长主要系销售单价提高，毛利下降主要系供需关系影响，自CBT 采购的烟叶成本增幅大于销售价格增幅，短期影响业务毛利率。
烟叶类出口：量价齐升，定价优化提升盈利。2025H1 烟叶类出口业务收入11.6 亿港元/+25.9%，其中烟叶出口量3.85 万吨/+12.7%、出口均价单吨3.00万港元/+11.7%，毛利率5.5%/+2.4pct。公司加强供需两端对接、积极拓新市场新客户，持续优化定价策略，销售单价与销量均实现大幅增长。
卷烟出口：受发运节奏扰动出口量下降，自营渠道持续拓展。2025H1 卷烟出口业务收入5.5 亿港元/+0.8%，其中卷烟出口量10.19 亿支/-7.9%、出口均价每支0.54 港元/+9.4%，毛利率25.7%/+3.5pct。上半年销量下降主要系发运节奏影响，公司持续加大自营渠道拓展力度与引入迎合市场需求的新产品，自营业务规模持续扩大，有效提升盈利能力。
新烟出口：地缘局势与监管政策变化导致短期承压。2025H1 新型烟草出口收入0.15 亿港元/-66.5%，其中新烟出口量0.81 亿支/-65.4%、出口均价单支0.18 港元/-3.0%，毛利率5.5%/+0.7pct。上半年出口量下降主要系地缘政治冲突影响主要市场出库量，此外目标市场监管政策变化，供应商生产制造装备未能及时满足产品准入要求导致市场效率降低。
巴西经营业务：受极端天气与产品结构影响量价均下滑。2025H1 巴西经营业务收入1.95 亿港元/-50.3%，其中出口量0.79 万吨/-34.8%、出口均价单吨2.46 万港元/-23.8%，毛利率27.4%/+10.2pct。收入下降主要系受极端天气与产品结构变化影响，上半年高毛利低单价的烟叶副产品占比有较大提升。
风险提示：国家烟草专卖制度变化；行业政策与监管风险；极端气候风险。
投资建议：上调盈利预测，维持“优于大市”评级公司是中烟体系唯一上市公司，独家经营壁垒深厚，内生外延扩张。考虑到烟价周期高位，上调盈利预测，预计2025-2027 年归母净利润9.4/10.4/11.8亿港元（前值9.0/9.8/10.6 亿港元），同比+9.6%/+11.4%/+12.9%；摊薄EPS=1.35/1.51/1.70 元，对应PE=27/25/22 倍，维持“优于大市”评级。