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机构：长江证券
研究员：马太/范超/徐静
公司发布2025 半年报，实现收入47.1 亿元（同比+20.4%），实现归属净利润4.1 亿元（同比+16.4%），实现归属扣非净利润4.0 亿元（同比+17.6%）。其中Q2 单季度实现收入27.0 亿元（同比+26.4%，环比+34.5%），归属净利润2.4 亿元（同比+12.6%，环比+47.4%），实现归属扣非净利润2.4 亿元（同比+15.8%，环比+53.2%）。
事件评论
新签订单稳步增长，爆破服务收入增长有保障。2025 年1-6 月，公司爆破服务收入为35.5亿元，同比增长28.5%，延续过去高增长态势。此外，根据公司公告，2025 年1-6 月公司新签或开始执行的爆破服务工程类日常经营合同金额合计达到79.9 亿元（其中1 亿元以上的重大工程金额达到75.8 亿元），相比去年同期增加15%，新签订单持续增长对公司业绩未来持续实现稳健增长形成有力保障。
民爆器材收入小幅下滑，产能收购持续推进，炸药产能稀缺性凸显。2025 年1-6 月，公司民爆器材收入为8.6 亿元，同比下降10.6%。下滑原因主要系雷管收入下滑明显，同比去年下降35.0%，雷管产能利用率相比去年有所下降，从32.9%下滑至29.6%。公司积极推进炸药产能收购，2025 年3 月公司以3.2 亿元的价格收购河南松光51%股权，新增工业炸药产能6 万吨/年，在供给端扩张受政策强约束的大背景下，工业炸药产能稀缺性凸显，公司持续推进并购重组，巩固行业龙头地位。
西北/西南地区收入贡献比例提升，仍然看好新疆和西藏。2025 年1-6 月，公司西北地区和西南地区收入分别为23.5 亿元和7.4 亿元，分别同比增长38.6%和20.1%，主要由新疆和西藏地区收入增长贡献。民爆行业景气分化明显，新疆区域景气度最高，同时7 月19 日，西藏地区的雅下工程开工，有望大力拉动当地民爆需求，公司诞生于三峡水利枢纽工程，有望最先受益。
行业竞争加剧，公司仍能保持整体利润率提升。2025 年以来，民爆行业运行有所承压，根据中爆协，2025 年1-7 月份，民爆生产企业累计实现主营业务收入233.7 亿元，同比下降3.1%；累计实现利润总额51.1 亿元，同比下降5.3%，导致重点区域竞争加剧。
2025H1 公司在西北地区及西南地区毛利率均有所下滑，其中西北地区毛利率下滑2.4pct，西南地区毛利率下滑0.6pct，但依靠优秀的成本管控能力，华中地区毛利率提升3.6pct，整体毛利率仍能小幅度提升，其中爆破服务业务毛利率提升0.2 pct，民爆器材业务毛利率提升0.7 pct。
公司作为中国能建旗下的民爆+爆破服务一体化龙头，新签订单稳定增长，持续推进工业炸药产能收购，同时积极开拓新疆/西藏市场，在雅下工程增量下，“三峡”基因赋予公司得天独厚的竞争优势，有望最先受益。同时公司积极降本，在行业竞争加剧的背景下仍能维持利润率小幅度提升，预计2025 年-2027 年归属净利润为8.3、9.5、10.8 亿元，维持“买入”评级。
风险提示
1、下游采矿及基建资本开支不及预期；2、行业竞争进一步加剧。