固生堂(02273.HK)：业绩稳健增长 “国医AI分身+院内制剂”有望打造成长新动能-格隆汇

机构：长城证券
研究员：刘鹏/蔡航

　　事件：固生堂发布2025 年中报，2025H1，公司实现营业收入14.95 亿元，同比增长9.5%；归母净利润1.52 亿元，同比增长41.6%；经调整净利润1.70亿元，同比增长15.2%。
　　公司业绩稳健增长，盈利能力大幅提升。根据公司2025 年中报、固生堂投资者关系公众号、公司推介材料，2025H1，公司实现营收14.95 亿元，同比增长9.5%；其中，线下医疗机构收入13.67 亿元，同比增长11.1%，同店内生稳健增长，主要源自同店同比增长8.3%（注：同店为2024 年6 月前运营的门店）；线上医疗健康平台收入1.27 亿元，同比下降5.2%，主要系公司更策略性地专注于线下医疗机构业务增长所致；实现归母净利润1.52 亿元，同比增长41.6%；实现经调整净利润（剔除以权益结算以股份为基础的付款）1.70 亿元，同比增长15.2%；毛利率达30.6%，同比增长1.2pct；经营性现金流达3 亿元，同比增长111%；自由现金流达2.1 亿元，同比增长466%。
　　自建+并购门店持续推进，医联体版图持续扩张，医师资源不断壮大。根据公司推介材料、固生堂投资者关系，2025H1，公司新增7 家门店（其中，自建4 家，并购3 家），新进驻2 座城市（成都、汕头）。截至2025H1，公司在全国及新加坡共拥有83 家线下门店，覆盖广度与区域渗透力进一步增强。2025H1，公司新增成都中医药大学、湖北省人民医院等9 家医联体合作单位。截至2025H1，累计合作医联体单位达37 家。截至2025H1，公司拥有医生总数达41,743 人，新增医生1,501 人，其中线下医生新增648 人，同比增长23.5%，名中医工作室141 个。
　　诊疗人次持续提升，客户粘性不断增强。根据公司2025 年中报、公司推介材料，2025H1，新客户人数约45.3 万，同比增长7.77%；客户就诊人次达274.7 万，同比增长15.27%；客户回头率达69.3%，同比下降0.2pct；会员就诊人次达108.0 万，同比增长15.14%；会员回头率达85.0%，同比下降0.3pct；会员收入达6.2 亿元，同比增长6.3%。
　　加速院内制剂向创新中成药转化，推动医疗健康解决方案的产品化和标准化。
　　根据固生堂投资者关系、固生堂中医，公司在上市之初，就积极推进临床验方到院内制剂、再到中成药的传承路径，将名医名方固化下来，让名方代代相传。2025H1，公司院内制剂等自主定价产品业务迎来增长，该业务收入同比增长209%；同时，2 款院内制剂取得医疗机构传统中药制剂备案凭证，累计完成备案的院内制剂达14 款。其中，护发益发颗粒成功通过新加坡卫生科学局（HSA）认证并上市，公司的制剂转化能力获得国际监管认可，为后续产品出海提供了样本。我们认为，随着公司中药院内制剂战略的不断推进，未来有望增强公司盈利能力。
　　发布十大国医AI分身，加速构建中医AI商业矩阵。根据公司2025 年中报，2025 年6 月，公司发布首个国医AI 分身，至2025 年8 月，合计发布10 大国医AI 分身，覆盖肿瘤科、皮肤科、消化内科、耳鼻喉科、男科、心理睡眠科、经典方科、骨伤科8 大中医核心专科领域。通过AI 技术赋能中医，本集团增加了优质中医服务供给，解决优质医疗资源供给不足的问题，为更多患者提供规范、高效的诊疗体验。根据固生堂投资者关系，在技术架构上，公司自主搭建的中医AI 模型底座和中医医疗服务“multi-agent”智能体构筑了坚实的行业技术壁垒。其中，中医AI 模型底座能够快速解析名医提供的多模态、多结构数据，自动完成数据质量校验与优化，配合专家有限干预，即可实现训练数据的持续更新和模型的快速升级；中医医疗服务“multi-agent”智能体，支持AI 分身在真实场景中辅助医生完成问诊、诊断、病历生成与处方合规审核等多个环节，实现完整的中医AI 诊疗流程闭环。AI 分身在专家模拟一致性上已达 86%以上，辨证准确性与用药合理性均获专家本人高度评价。
　　投资建议：公司是国内中医医疗健康服务龙头企业，随着公司“内生+外延”持续拓展业务版图，以及“国医AI 分身+院内制剂”的持续推进，未来可期。
　　我们预计2025-2027 年公司实现营业收入34.05 亿元、40.14 亿元、48.26亿元，归母净利润4.06 亿元、5.33 亿元、6.77 亿元，2025 年9 月1 日收盘价对应的PE 倍数分别为17.8X、13.6X、10.7X，维持“买入”评级。
　　风险提示：核心医师流失风险，医药行业政策不及预期，并购整合不及预期，自建门店不及预期。