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机构：中信建投证券
研究员：覃静/王介超/邵三才
1、2025 上半年，公司实现营业收入947.73 亿元；实现归母净利润为86.71 亿元，同增60.07%，创同期历史最佳盈利水平。
2、2025 上半年，公司各产品产量全部达成上半年度目标，实现时间过半任务超半；其中铜产量同比增长12.68%，创历史同期新高。
3、公司完成对厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿）的收购并快速推进开发工作，布局黄金资源，围绕多国家、多矿种、多资产的全球布局，进一步完善多元化产品矩阵，该项目拟于2029 年前投产。
事件
公司发布2025 年半年度报告
2025 上半年，公司实现营业收入947.73 亿元；实现归母净利润为86.71 亿元，同增60.07%，创同期历史最佳盈利水平。
简评
2025H1 公司铜产量创历史同期新高
1、量：2025H1 铜、钴产量显著提升
2025 上半年产量：铜/钴/钼/钨/铌/磷肥分别为 35.36 万吨/6.11万吨/6989 吨/3948 吨/5231 吨/58.26 万吨，其中铜产量同比增长12.68%，创历史同期新高；钴产量同比增长13.05%；铌产量同比增长2.94%，产量同样创近年来新高；钼/钨产量均超预算目标完成。公司各产品产量全部达成上半年度目标，实现时间过半任务超半。
在两大世界级项目TFM 和KFM 助力下，公司上半年产铜35.36万吨，同比增长12.68%，按产量指引中值计算，完成度约56.1%；目前TFM 已完成相关勘探矿体的地质建模工作，KFM 二期工程积极筹备中，此外，公司拥有200 兆瓦发电能力的刚果（金）Heshima水电站顺利推进，为远期80-100 万吨铜产能保供电力。
2、价：2025H1 铜均价同增4%
2025 年上半年LME 铜现货均价同比上涨3.75%至9431 美元/吨。钴/钼铁/APT/铌铁/磷酸一铵均价分别同比变动+7.69%/+23.90%/+1.37%/+12.39%/-0.17%/+18.6%。
3、本：精细化管理叠加技术革新，降本增效获显著进步公司TFM 中区治理取得阶段性成果，东区产能持续释放，产品质量得到较大提升，成本较去年显著下降；KFM 持续稳定高产，成本继续下降。2025H1 公司矿产铜吨成本约3.37 万元。
4、布局黄金资源取得突破
上半年，公司完成对厄瓜多尔奥丁矿业（凯歌豪斯金矿）的收购并快速推进开发工作，布局黄金资源，围绕多国家、多矿种、多资产的全球布局，进一步完善多元化产品矩阵，该项目拟于2029 年前投产。
5、刚果（金）政策扰动延续，成本及需求有望进一步支撑钴价自刚果（金）政府2 月22 日出台钴出口禁令以来，经两次延长后已累计封锁7 个月时间，电解钴价格从最低16 万元/吨上涨至27.5 万元/吨。国内冶炼原料库存已显著消化，7月我国进口钴湿法冶炼中间品量1.38 万吨，
环比下降27.3%，同比下降72.6%，出口禁令影响下进口量将继续下降，国内原料或愈发紧张，原材料价格表现坚挺；当前禁令延长三个月期满，后续或调整政策，继续延长或配额出口，钴供给问题进一步强化。当前进入金九银十消费旺季，下游补库增加，原材料紧张导致的成本上升及旺季下的需求释放，将进一步支撑钴价上行。
投资建议：预计公司2025 年-2027 年归母净利分别为163 亿元、185 亿元、210 亿元，对应当前股价的PE分别为16.84、14.86、13.09 倍，考虑到公司行业地位、成长性及低成本优势，给予公司“买入”评级。
风险分析
（1）铜价波动风险。矿产铜业务是公司的主要毛利来源，铜价受供求关系、货币政策等因素的影响。
铜价的波动，将对公司的营收和利润带来一定影响。根据我们测算，若铜价较我们假设值下跌5%，公司归母净利润将下降5%。
（2）原材料价格上涨。若原材料、人力成本等价格上涨，将对公司盈利能力造成不利影响。
（3）矿产开发政策收紧。若矿产开发相关政策收紧，或将影响公司金属产品的生产。
（4）主要项目进展不及预期。若公司矿产铜项目扩产进度不及预期，或将影响公司远期产量目标达成。