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机构：华泰证券
研究员：王兴/高名垚/王珂
传统业务基本盘维持稳定，呈现出良好发展势头公司联网通信业务保持稳中有进的发展势头，截至9M25 末，移动用户达到3.56 亿户，净增1248 万，固网宽带用户达到1.29 亿户，净增679 万，用户净增加规模持续提升。此外，随着公司持续填充新业务元素，拓展用户规模价值，融合套餐用户ARPU 保持百元以上。我们观察到公司近年来持续推动移动、宽带网络升级，传统业务稳中有进，保持着良好的发展势头。
算网数智能力提升，强化网络提质增效
算网数智方面，9M25 联通云实现收入529 亿元，同比增长20.6%，数据中心业务实现收入214 亿元，同比提升8.9%，均保持着良好的增长态势，我们认为公司云及数据中心业务有望持续受益于国内AI 应用的发展。此外，公司也正在推进移动网络从5G 到5G-A，宽带网络从千兆到万兆的向新升级，实现用户体验的提升，截至9M25 末，5G 虚拟专网业务累计服务客户超过2 万个。
经营效率持续提升，拟分拆智网科技至创业板上市盈利能力方面，9M25 公司ROE 同比提升0.09pct 至5.10%，净利率同比提升0.26pct 至6.8%，主要受益于经营效率的提升和费用的精细化管控。
其中，得益于近年来精准投资及4G 无线相关设备折旧年限调整，9M25 公司折旧摊销费用同比下降4.3%至605 亿元。此外，公司宣布拟分拆子公司联通智网科技至深交所创业板上市，智网科技主要从事车联网等数智化业务，分拆上市有望助力其践行公司的融合创新战略，实现高质量长远发展。
盈利有望持续增长，维持A 股“增持”/H 股“买入”评级我们认为随着国内AI 应用的发展，公司算网数智业务的收入及盈利有望进一步改善，维持盈利预测不变，预计公司25-27 年的A 股归母净利润为96.02/101.24/106.43 亿元。维持目标价不变，参考全球运营商彭博一致预期2025 年PB 平均值为1.47 倍，考虑到公司近12 月派息率（60%）低于可比公司均值（73%），给予A 股1.31 倍2025 年PB，对应目标价7.56元，维持“增持”评级。由于美国13959 号行政令的影响，公司H 股相较A 股有一定程度折价，给予H 股1.15 倍2025 年PB，对应目标价15.57 港元，维持“买入”评级。
风险提示：1）ARPU 改善幅度低于我们预期；2）5G 资本支出超出我们预期；3）竞争加剧；4）公司采取更为保守的股息政策。