维持大股东控制权，房企债务重组的共同选择

今年三季度以来，多家出险房企明显加快了债务重组的步伐。据不完全统计，包括世茂、禹洲、佳兆业、旭辉、融创、碧桂园、中国奥园、合景泰富、龙光、远洋、金科、富力、时代中国等在内的十余家房企，近期密集披露了化债进展。

其中，部分企业已完成重组或进入最后阶段。世茂、禹洲及佳兆业分别于7月、8月及9月宣布各项境外债务重组条件均已获达成，重组方案全面生效；10月，旭辉控股宣布拟于10月31日召开特别股东会，审议就境外重组采取的公司行动，意味着其距离重组生效仅"一步之遥"。

中指研究院企业研究总监刘水指出，今年以来，房企债务重组加速，是多种因素叠加的结果。当前市场形势下，债权人对于债权回收的预期有所调整，相较于破产清算和资产持续贬值，更倾向于接受重组方案，以提高债务清偿率。

值得注意的是，本轮债务重组的核心特征是从"展期"转向"削债"。在已通过的多家房企方案中，"债转股"成为主流选项。然而，债转股往往会稀释大股东的持股比例，因此如何设计合理的重组方案，在削减债务的同时维持大股东的控制权，成为各方关注的焦点。

真金白银支持，大股东展现风雨同舟

多家房企大股东通过不同方式提供实质性资金支持。世茂集团大股东许荣茂将原借给上市公司的合计约80亿港元贷款进行拆分：其中6亿美元转为新长期票据，其余全部转为强制可转换债券。孙宏斌作为融创中国的控股股东，在2023年推出的首次境外债务重组中，将其提供的4.5亿美元无息股东贷款同步转换为融创中国的股权。

旭辉控股大股东林氏家族也展现出对公司的坚定支持，将超5亿港元的股东借款同步转股，并将其持有的约400万美元现有票据亦将全部转换为强制性可转换债券，以实际行动将自身利益与公司未来深度绑定。

除债转股外，供股也成为大股东注资的重要方式。禹洲集团大股东为支持公司境外重组，斥资约6632.5万港元认购了18.95亿股供股股份。同样，佳兆业在重组方案中也明确表示，为促进资产负债表去杠杆化及增强流动性，公司可在重组生效日期之前或之后进行一次或多次供股，大股东将通过出资人民币1.15亿元股东贷款参与供股。这类安排既解决了重组过程中所需的资金问题，也有助于大股东巩固控制权。

方案设计多样，维持控股权是共同目标

在重组方案的具体设计上，各家企业均致力于在债务重组后维持大股东的控制地位。境外重组生效前，世茂集团大股东持有公司约24.23亿股，占总股本的63.8%。根据世茂公告的重组方案，在全部强制可转债(包括大股东贷款转股及债权人部分)转换为股份后，其大股东持股比例将维持在22.8%至28.6%之间。

禹洲集团大股东则通过在重组生效前参与供股的方式，将其持股比例增加至62.39%。根据禹洲公告的重组方案，若后续债权人所获强制可转债全部转股，将增发56.45亿股新股，大股东持股比例将稀释至38.72%，对公司依然拥有绝对控制权。

与前述两家情况不同，旭辉控股大股东原持股比例仅为46.38%，未过半。为此，旭辉采用了"债转股+大股东借款转股+长期团队股权激励"的组合方案，使大股东林氏家族在重组后最终持股比例控制在约25%。这一安排不仅维持了大股东的控股地位，更通过将股权激励与未来业绩指标挂钩，有效绑定核心团队，为企业中长期复苏奠定组织基础。

融创中国的大股东持股情况则更为复杂。2022年以来，在经历了首次境外重组落地及配股发行后，孙宏斌的持股比例从超40%降至23.9%。根据其公告的二次境外重组方案，境外债务将全部转股，这将导致孙宏斌的持股比例进一步被大幅度稀释，因而丧失对融创的控股权。为维持控制权稳定，融创在二次境外重组方案中设置了"股权结构稳定计划"，约定每100美元新发行强制可转债中，有23美元定向配予主要股东，并设置六年禁售期且保留完整投票权，从而将孙宏斌的持股比例稳定23%以上。

保障持续稳定经营，多方共赢的理性选择

从上述多家房企的重组方案中可以看出，尽管具体路径存在差异，但各家企业均致力于将大股东的控制权维持在20%至30%这一相对稳定的区间。这一系列安排背后，实则是多方利益在复杂局面下的最优解。

房地产行业具有项目周期长、区域属性强、决策链条复杂等典型特征。保持原管理团队的稳定，不仅有助于维持战略定力与执行连贯性，也能凭借其对存量资产、地方市场和合作关系的深入理解，有效缩短项目盘活与资产处置的决策周期，降低转型过程中的试错成本，从而加速企业从"化债求生"向"经营恢复"的关键过渡。值得注意的是，旭辉、融创及佳兆业等均在重组中设置了团队股权激励安排，通过利益共享机制稳定核心人才，为企业复苏提供组织保障。

对金融债权人而言，一个资本结构更趋健康、且大股东利益与企业深度绑定的公司，其剩余债权的回收可能性将显著提高。根据智通财经的测算，随着重组成功后股价修复，融创及旭辉的债权回收率有望从按当下股价计算的20%和13%，提升至80%。

综合来看，在债务重组中设计合理的股权结构稳定计划，保障大股东在适度稀释后仍能维持控制权，意味着企业经营与债务偿还的核心责任有明确主体。这样的机制设置不仅有助于企业在行业复苏初期稳定经营基本面，也更有利于在长期维度上保障债权人、购房者、员工与地方经济的整体利益。在当前房地产行业信心重建与秩序修复的进程中，保持企业治理的连续性与稳定性，无疑是实现债务化解软着陆和可持续发展的重要基石。