上汽集团(600104)：非经常损益扰动盈利表现改革推进+新品周期推进趋势向上-格隆汇

机构：方正证券
研究员：文姬

　　事件：10 月29 日，公司发布2025 年前三季度业绩公告，前三季度实现收入4689.90 亿元，同比+8.95%；归母净利润81.01 亿元，同比+17.3%；扣非后归母净利润71.22 亿元，同比+578.6%。Q3 实现收入1694.0 亿元，同比+16.2%、环比+6.7%；归母净利润20.8 亿元，同比+644.9%、环比-30.4%；扣非后归母净利润16.9 亿元，同比+5699.9%、环比-34.5%。
　　Q3 销量表现出色，自主、合资收入端先行表现。2025Q3 公司批发销量114.07万辆，同比+36.7%/环比+3.0%，其中，上汽乘用车、上汽大众、上汽通用、通用五菱、智己、上汽大通品牌分别销量22.8、26.0、13.6、40.4、2.4、5.4 万辆，同比+40.5%/+4.9%/+21.6%/+80.5%/+134.6%/+10.8%。出海端销量稳健，25Q3 海外销量27.1 万辆，同比+7.8%。合资品牌经营提升已初步显现，Q3 合计投资收益34.3 亿元，其中，联营合营公司贡献17.82 亿元，同比+68.4%、环比+63.8%。广义销量下单车ASP 为9.63 万元，同比-10.5%、环比+3.5%。单车扣非净利0.24 万元，同比+4064.2%、环比-38.0%。
　　内部改革持续推进，费用端管控优化。Q3 公司销售毛利率9.0%，同比-0.7pct、环比+0.5pct，环比优化。上汽自2024 年启动改革，成果已逐步显现，Q3 四费费用率合计9.4%，同比-2.0pct、环比+1.8pct，同比大幅改善，其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为3.2%/ 3.2%/2.6%/0.4%，同比-1.5/-0.6/+0.0/+0.0pct。销售净利率为2.2%，同比+1.5pct、环比-0.5 pct。
　　公允价值及减值扰动利润，新品放量有望带动边际改善。25Q3 公允价值变动净收益高达36.21 亿元（25Q2、24Q3 分别为20.50、12.81 亿元），同比+182.6%、环比+76.6%。1-3 季度合计72.38 亿元，同比+291.3%。25 年1-9 月，公司累计计提减值准备35.22 亿元，其中，25Q3 计提减值准备22.87亿元（Q3 占1-9 月减值的65%），削减利润。此外，尚界H5 车型于9 月底正式交付，有望于Q4 贡献明显业绩增量，带动利润边际改善。
　　投资建议：预计公司2025-2027 年实现营收6514.3/7398.3/8220.4 亿元，同比+3.8%/+13.6%/+11.1%，实现归母净利润113.9/135.8/155.4 亿元，同比+583.6%/+19.2%/+14.4%，给予“推荐”评级。
　　风险提示：地缘政治冲突风险；行业竞争加剧风险；内部改革受挫风险。

上汽集团(600104)：非经常损益扰动盈利表现 改革推进+新品周期推进趋势向上

上汽集团(600104)：非经常损益扰动盈利表现改革推进+新品周期推进趋势向上