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机构：中金公司
研究员：俞波/吴婉桦/张琎
公司参加第44 届摩根大通医疗健康大会，CEO陈智胜博士更新了2025 年业务近况，并发布2026 年增长加速的展望。
评论
综合项目数创历史新高，“赢得分子”战略成效显著。2025 年公司新签项目数量达到209 个，超2024 年的151 个，创下历史新高，其中约半数新项目来自美国客户，且随着融资环境趋稳，中国客户的活跃度也显著提升。截至2025 年底，公司综合项目总数增至945 个，包含74 个临床III期项目和25 个商业化生产项目，为未来长期商业化收入的持续增长奠定了坚实基础。
复杂分子领域展现高行业景气度。2025 年新签项目中约三分之二为双多抗及ADC，显示全球客户对复杂分子外包需求持续增强。公司双多抗业务表现亮眼，项目数增至196 个，贡献了集团近20%的收入，同比增速超120%，且已有3 个高潜力资产处于商业化生产阶段。ADC管线同样保持强劲扩张，项目数量同比增长30%至252 个。我们认为，随着CD3 TCE等专有技术平台持续推进，公司在复杂分子领域的技术壁垒与客户黏性进一步强化，有望在未来几年持续受益于行业结构性升级趋势。
期待商业化加速，全球战略布局稳步扩张。2025 年公司完成28个PPQ项目，同比+75%，2026 年已基于现有合同排期34 个PPQ，我们认为伴随临床III期及商业化项目数量增加，PPQ节奏加快有望逐步转化为CMO收入爬坡与利润释放。海外产能方面，新加坡药明合联生产基地也于2025 年6 月按时机械完工，同时公司于2025 年底与卡塔尔达成战略合作以增强全球运营韧性。
盈利预测与估值
我们维持25 年预测不变，考虑到公司新签项目顺利、复杂分子需求景气度高，我们上调26 年经调整利润预期4.8%至58.5 亿元，同时引入27 年预测65.5 亿元。当前股价对应25/26/27 年经调整P/E为29.7x/25.5x/22.2x，考虑到近期医药板块估值中枢系统性上移，我们上调目标价25%至45 港币（25/26/27 年经调整P/E为33.4x/28.7x/24.9x，上行空间12.5%）。
风险
地缘政治风险，行业研发支出削减，项目进展不及预期，竞争格局恶化。