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机构：国海证券
研究员：方博云/杨仁文
投资要点:
公司于2016 年投资数禾，由于盈利稳定此前未计提过减值。
（1）收购：2016 年3 月公司投资数禾1 亿元，获得数禾70%股份，数禾为控股子公司；
（2）股权转让：2017 年11 月公司以1.2 亿元转让数禾部分股权，数禾融资后公司持股比降至41.99%，为分众联营公司，以权益法核算；
（3）再融资：经历多次融资，截至2025 年底公司持有数禾股权54.97%，长期股权投资账面价值为33.2 亿元，由于盈利稳定此前未计提过长投减值；2025Q1-Q3 数禾净利润为7.85 亿元，净利率7.4%；
（4）减值：受2025 年10 月1 日施行的强化网络助贷监管的“9 号文”影响，上海数禾2025Q4 净亏损约6.84 亿，以54.97%投资比例计算，公司需计提亏损3.76 亿元。公司长期股权投资账面价值由33.2 亿降至29.44 亿。三方评估可回收金额为7.82亿元，因此减值21.6 亿元，减值率73.45%。
（5）退出：2026 年1 月23 日，公司以7.91 亿元对价减资并完全退出数禾投资，目前首付款4.04 亿元，剩余对价3.88 亿待支付。
同时因终止权益法核算，相关资本公积（约5.65 亿元）转入投资收益，增加2026Q1 归母净利润。
公司维持高分红，新潮收购即将完成。
此次减值为非经常性损益，与公司主业无关。公司此前承诺年分红金额不低于扣非净利润80%，据此假设下年股息率4.2%（依据2026年1 月23 日股价）。此外，1 月13 日公司公告收购新潮传媒获深交所受理，收购完成后双方在大小客户资源互补、高低线媒资覆盖、管理费用率优化等方面实现的业务协同效应有望体现。
头部AI 应用加码线下推广，公司核心梯媒点位有望承接增量预算。
随春节等重点假期临近，包括豆包、千问、阿福等AI 应用逐步加大对长视频、线下梯媒等品牌向渠道广告投放，2025 年12 月以来“蚂蚁阿福”已强势登陆分众梯媒点位。根据硅星人Pro，2025 年12月单月，蚂蚁阿福共投放超过17 万组素材，占AI 应用投放量的15%，为覆盖增量人群，预算有望持续加投在核心商圈、社区媒体点位。
盈利预测和投资评级：我们看好梯媒品牌广告的长期价值，公司为线下品牌广告的龙头，2026 年有望受益于AI 应用增量广告预算、“碰一碰”等新交互方式强化用户触达效率；且未来将维持高分红，业绩兼具韧性和弹性。不考虑新潮传媒合并影响下， 我们预计2025-2027 年公司营业收入132.61/140.14/146.11 亿元，归母净利润34.70/60.17/64.65 亿元（2025 年考虑数禾减值影响；2026 年剔除一次性影响），对应PE 为31/18/17X，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济、广告行业不景气、海外扩张不及预期、行业竞争加剧、应收坏账、核心人才流失、智能屏广告主开发不及预期、估值中枢下移、投资标的经营、舆情等风险。