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机构：华创证券
研究员：刘一怡
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非LABUBU IP 承接需求，北美仍为星辰大海。面对全球爆火后的阶段性运营挑战与供应链结构性压力，公司加速推进国际产能落地，墨西哥基地快速响应托底。IP 层面，据界面新闻，SKULLPANDA 与热门美剧《星期三》推出联名挂件，市场反馈积极；叛桃于美国市场收获极高关注，Tik-Tok 官方视频播放超百万，成为北美青年文化符号之一。我们预计未来非LABUBU IP 有望快速起量承接需求。
平台化运营能力已验证，IP 生命周期可持续延展。在LABUBU 显著抬升品牌曝光与用户粘性后，泡泡玛特不断孵化和培育多元IP 矩阵，SKULLPANDA、DIMOO、Crybaby 等IP 产品陆续跻身十亿元量级，星星人25H1 营收已达3.89亿元，矩阵性平台特征逐步清晰。与此同时，公司启动IP 长周期运营，包括影视、主题乐园等多元场景延展，形成“平台化+生态化”模式。LABUBU 热度虽有波动，但凭借IP 平台孵化能力，公司具备持续造血和跨品类创新的能力，IP 商业化与生命周期管理优势显著。
新品热潮迭起，国内基本盘稳固。1 月，泡泡玛特连续三周上新，陆续推出马年新品“马力全开”系列毛绒挂件盲盒、PUCKY 敲敲系列毛绒挂件盲盒以及星星人“怦然星动”情人节限定系列，各产品一经上线迅速售罄，各系列隐藏款在二手市场出现明显溢价转卖现象，热度高涨。整体来看，公司国内基本盘扎实，品牌心智成熟，IP 梯队趋于均衡，大店调改推动店效攀升，星星人等新品持续热销，珠宝、乐园等新业态进一步叠加增量。
投资建议：市场分歧阶段更应该关注公司IP 平台化运营能力，公司丰富的IP矩阵和多元化产品矩阵有望持续满足潮玩市场需求，看好公司IP 全产业链运营能力。考虑到产能释放节奏，我们上调公司盈利预测，预计25-27 年归母净利润为122.35/174.75/217.34 亿元（前值为123.2/169.3/210.9 亿元），对应 PE为21/15/12X。参考可比公司估值，给予公司2026 年22X PE，对应目标价319.85 港元，维持“强推”评级。
风险提示：宏观消费需求弱，渠道拓展不及预期，市场竞争加剧；IP 生命周期存在自然衰减，需持续注入新IP 等。