美股：“Double put”的叙事仍存，回归基本面

特朗普的“对等关税”下，美国资本市场大幅波动。展望下半年，我们判断“Double put”的叙事仍存：1）Trump put No. 1：关税政策已出现转向；2）Trump put No. 2：未来美国消费“恶化”风险或倒逼财政发力，且“两房”私有化等措施也将缓解赤字压力；3）Fed put：美联储货币政策或转宽松，甚至体现在量化工具层面。

结合美股：1）业绩预期（负面因素已部分price in）；2）估值（PE/EPS增速，PB/ROE仍较为合理）；3）流动性（机构+散户流入高点已过，上市公司回购将为主催化）三大维度考量，我们判断美股在下半年将望回归基本面交易。下半年需警惕债务上限问题解决后，三季度末美国财政部回笼TGA余额过程中对美股流动性造成的阶段性冲击。

行业配置维度，我们建议关注：1）增长动能强劲且估值合理的科技行业；2）兼具高股息特性及受益于AI技术发展带来能耗需求增长的公用事业板块；3）受益于减肥药与阿尔茨海默病治疗药物商业化放量的医疗保健行业；4）特朗普再执政后金融监管放松推动盈利前景改善的金融行业。

▍中长期美元信用丧失，但短期最悲观时点已过。

长期支撑美元信用的“美国例外论”正逐步瓦解，尽管短期内美元信用尚不至于全面崩塌，但在美国政府贸易保护主义政策与债务规模持续膨胀的双重冲击下，其中长期信用恶化趋势已难以逆转。而从美股市场的短期维度而言，此前市场因极端风险厌恶情绪引发的恐慌性抛售与2008年（全球金融危机叠加美国通缩型衰退）、2020年（新冠疫情冲击全球供应链导致美国经济停摆）及2022年（美联储超预期货币紧缩叠加美股盈利衰退）等历史性回调均存在本质差异，因此我们判断市场情绪的最悲观阶段或已过去。

▍Double Put：Trump的关税和财政，Fed的货币。

Trump put No. 1：关税政策已出现转向。美国政府推行“对等关税”政策后，市场波动性指标显著走高，无论是衡量美股波动率的VIX指数、反映美债波动性的MOVE指数，或是垃圾债信用利差均出现大幅攀升。尽管美国制造业已呈现扩张趋势，且贸易摩擦对美国企业实际盈利的负面影响尚属可控范围，但受市场极端波动的影响，逼迫美国政府在关税政策方面作出显著调整。参考2018-19年中美贸易摩擦期间，关税的加征对标普500成分股的实际EPS影响较为有限。

Trump put No. 2：消费“恶化”风险或倒逼财政发力。今年下半年，美国政府计划强制扣缴学生贷款违约者收入，叠加美国居民消费能力已持续透支，且个人储蓄总额及其在可支配收入中的占比均呈下降趋势，种种迹象表明，美国整体消费层面或在下半年面临显著的下行压力。因此，美国财政端未来或将推进支出扩张政策，以支持居民和企业。在美国财政赤字压力下，“房利美”与“房地美”（即“两房”）的私有化进程有望为美国政府财政端提供“开源”契机，预计届时将为美国财政部带来不低于2000亿美元的非税财政收入，从而有效缓解财政赤字压力。

Fed put：美联储货币政策或转宽松。2018年中美贸易摩擦时期，美国CPI反而出现下行。今年3月美联储议息会议后，鲍威尔指出关税引发的通胀可能是“过渡性”，因此不排除未来美联储再次采取类似2018年的see/look through立场。此外，虽然当前美联储依旧维持缩表，但在“对等关税”导致美国股债汇持续“三杀”的背景下，我们发现四月底以来的三周内，美联储反而增持了部分期限的美债。鉴于此，即便下半年美联储降息幅度不及预期，但若美国金融市场再度爆发流动性危机，则美联储的“Fed put”或也通过量化工具体现。

▍“业绩预期+估值+流动性”三大维度考量：下半年回归交易基本面。

业绩预期：自今年1月初以来，市场对美股盈利的预期已显著下调，表明负面预期已被部分Price in。尽管美股2025年业绩增速预期较2024年有所放缓，但医疗保健、信息技术、通信服务及公用事业等行业在2025年的业绩增速预期仍相对稳健，且位居各行业前列。

估值：当前美股PE估值已回升至今年3月初的水平，从绝对估值维度而言，美股PE的确仍处于相对高位。然而，若在全球主要市场中进行横向对比，无论是基于EPS增速/PE或是PB/ROE，美股在全球范围内仍展现出一定的性价比优势。

流动性：机构与散户投资者的资金持续流入的峰值已然过去，预计下半年美股市场的增量资金规模将难以达到2024年下半年的大规模流入水平。但从美国企业股票回购的角度来看，今年以来美股回购规模已显著回升；因此，具备强劲盈利能力的企业仍有望在下半年通过股票回购为美股市场提供额外的边际流动性支持。

▍美股下半年展望：震荡上行，但需警惕三季度末的风险时点。

当前美国债务上限问题仍未解决，美国财政部预计其现金储备或将于今年8月告罄，因此今年三季度将成为解决债务上限问题的关键时间窗口。届时待到债务上限问题解决后，美国财政部或将重启国债发行以补充其TGA余额，进而大幅增加国债供给。此外，美国政府后续减税法案亦将引发赤字规模扩张，将加剧市场对美元信用的担忧。而多重因素叠加下或将推动美国无风险收益率上行，可能对美股估值形成压制。鉴于上半年美股市场因极端风险厌恶情绪引发的恐慌性抛售后，市场情绪已逐步企稳，我们认为市场最悲观的阶段已经过去。随着今年三季度的波动性时点结束，我们对下半年美股整体表现持相对乐观态度，预计后续美股交易主线将逐步回归基本面。

从行业配置维度，我们建议关注：1）增长动能强劲且估值合理的科技行业；2）兼具高股息特性及受益于AI技术发展带来能耗需求增长的公用事业板块；3）受益于减肥药与阿尔茨海默病治疗药物商业化放量的医疗保健行业；4）特朗普再执政后金融监管放松推动盈利前景改善的金融行业。

▍风险因素：

美国对全球的关税政策再度反复；美元信用危机导致资金流出；美股业绩低于预期；美联储货币宽松不及预期；全球地缘冲突进一步升级；“两房”私有化推进速度不及预期。

本文节选自中信证券研究部已于2025年5月27日发布的《美股市场2025年下半年投资策略—Double put：回归基本面》报告，分析师：徐广鸿 秦培景