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飞鼠溪
格隆汇独家签约消费研究员
IP属地: 广东
消费8年投研经验
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飞鼠溪
富士莱（301258.SZ）深度跟踪：与恒瑞医药创新药原料药项目迎来收获期，CDMO转型加速，山东基地驱动估值重塑
核心逻辑1：深度绑定恒瑞医药。艾瑞昔布是富士莱与恒瑞医药合作的首个商业化原料药项目，该产品销量处于快速增长态势，成为恒瑞医药关键供应商之一。
2023 年公司的艾瑞昔布原料药实现规模化销售， 2024 年实现了爆发式增长，实现销售收入 6,297.85 万元，同比增长 835.06%， 占营业收入的 14.66%。2025Q1收入同比增835%，营收占比跃升至17.4%，订单能见度达2年。
随着创新药的高景气，公司与恒瑞的多个创新药原料药项目也即将在未来落地为公司提供新的利润增长点。
1.阿帕替尼（抗肿瘤）：完成工艺开发，锁定恒瑞胃癌药全球供应链份额，商业化在即。
2.自研管线突破：全资子公司苏州鲲泰推进5个原料药项目，非唑奈坦（失眠）、维贝格龙（膀胱疾病）完成小试验证，中间体已形成销售。
核心逻辑2：依托全球硫辛酸龙头地位（市占率37.6%），公司通过深耕特殊原料药，向CMO/CDMO 拓展+山东基地产能释放，业绩拐点明确
● 规模：富士莱（山东）特色原料药及中间体CMO/CDMO建设项目”建设期预计30个月，该项目规划了多条多功能原料药及医药中间体生产线（包含苯磺酸米洛巴林、硫酸瑞美吉泮等多个品种）。10条生产线覆盖心血管、抗病毒等10大领域，年产能289吨，2026年6月投产。
● 经济效益：达产后预计新增营收5亿元，CMO/CDMO业务占比超40%，估值锚向药明系（PE 50x）切换。
● 技术增效：循环工艺提升原料利用率至98.2%，年增副产品1.98万吨，降本15%（增利6000万）。
公司布局进入收获期，合作项目、订单及产能扩张推动业绩增长，短期看CDMO放量，中期看山东基地产能跃迁，长期看创新药管线兑现，业绩拐点明确，估值修复空间大，有望打开百亿市值空间。 $富士莱(SZ301258)$
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飞鼠溪
$康方生物(HK09926)$ 【康方生物】依沃西第3项适应症（1L联用化疗sq-NSCLC）NDA受理，覆盖人群持续拓展，PD1/VEGF进度遥遥领先，率先抢占IO 2.0千亿美金大市场。#7月8号外发深度重点推荐、至今已经上涨30%+【派点请重点支持东吴医药朱国广团队】
事件：2025年7月28日，CDE官网显示，康方生物独立自主研发的PD-1/VEGF双特异性抗体依沃西单抗，联合化疗一线治疗晚期鳞状非小细胞肺癌（sq-NSCLC）的新药上市许可申请（sNDA）已被受理。
一线治疗sq-NSCLC是继EGFR-TKI治疗进展的nsq-NSCLC和一线治疗PD-L1表达阳性的NSCLC适应症获批后，依沃西在中国申报的第3项NSCLC适应症。该新适应症将推动依沃西在NSCLC领域实现一线和后线，鳞癌、非鳞癌人群治疗更全面的布局。此次依沃西新适应症的sNDA，则正是基于依沃西联合化疗“头对头”替雷利珠单抗联合化疗的III期临床（AK112-306/HARMONi-6研究）强阳性结果。#期待ESMO披露HARMONi-6研究详细结果。
AK112头对头击败K药，有望成为全球下一代IO基石产品：针对NSCLC，AK112在国内已经获批2个适应症（2L EGFRm和1L PD-L1+），IO经治及围术期也在临床开发中，未来将持续覆盖更多NSCLC更多人群。海外方面，NSCLC的3项III期临床顺利进行中，HARMONi 研究完美复现国内数据，意义重大！HARMONi-3研究将适用人群从非鳞癌扩大至全人群，针对 PD-L1 强阳性患者的 HARMONi-7研究已经在 25 年初启动。此外，公司正大力推进依沃西在1L结直肠癌、1L胆管癌、1L头颈鳞癌、1L三阴性乳腺癌、1L胰腺癌等适应症的布局，全面挑战全球最优SOC，重塑全球肿瘤免疫临床格局。我们预测AK112风险调整后峰值收入为2035年的171亿元。其中海外销售突破100亿美金、销售分成至少70亿元人民币。国内销售约101亿元人民币。
公司处于商业化快速放量的初期，未来 AK104和AK112两款核心产品可支撑1600亿港元市值，两款产品国内收入给予3倍PS，海外分成给予15倍PE估值。
风险提示：研发进展不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；商业化放量不及预期
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飞鼠溪
$胜宏科技(SZ300476)$ 市场对AIPCB的三个预期差：
1，对本轮行业景气度的底层逻辑认知不清楚，本轮行情的核心是高端PCB的爆发带来的供需错配，大多数投资者还沉迷于拆需求侧订单，不能理解本轮景气度已经演变到供不应求的阶段，除了沪电和胜宏，后续会有越来越多的高端板厂的产能被打满，所谓产能为王，供应商资格为王，如果还不能理解，建议去看看香槟塔是怎么被倒满的
2，市场对AIPCB的现有产能和扩产周期认知不清晰，制造业的产能基础是固定资产，报表是骗不了人的，把固定资产的总量和结构（能做高端产品的固定资产到底多少）拆清楚会让大家对产能上限有基本的把握，一线板厂的技术能力没有本质差异，基于这个前提，会让大家对现阶段各公司的盈利上限有基本的认知
3,市场对正交背板方案对AIPCB市场的产能冲击认知不足，正交背板方案的采用是算力密度不断提升下的必然选择，随着未来3年内NV和AISC的全面采用，单一料号会带来每年上百亿美金的新增需求，目前全球最大的PCB硬板厂（扣除软板和IC载板）也就30亿美金左右的收入，而传统外资高端板厂扩产不足，新增需求几乎全部依靠内资高端板厂，这一轮的产能紧缺的周期和烈度会大幅超出市场预期。
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$明阳科技(BJ837663)$ 重点关注GEN3重点突破方向——轻量级材料PEEK，粉末冶金MIM！
关注：中欣氟材，新瀚新材，东睦股份，统联精密，明阳科技！
特斯拉大改款GEN3约26年批量，目前V3已经在美国工厂进行实测，预计2025年面向中国C端市场推出，将进入家庭等消费场景，预计2026年实现量产。
#PEEK等轻量级国产替代提速方向。
PEEK材料有机械特性好、耐热等级高、耐腐蚀等物理特性，还具有易于注塑成型、挤出成型和切削加工等优异的加工特性。对比通用金属材料，PEEK可以大幅度减小材料本身的自重，成为实现轻量化的解决方案，全球市场规模扩大，中国国产化替代加速
关注中欣氟材、新瀚新材
#MIM等粉末冶金等方向
相比于机加工更适合批量生产，低密度金属粉末配合镂空、薄壁设计实现轻量化，可低成本批量生产轻质、高强、高精的复杂零部件，机器人领域用于生产灵巧手微型齿轮、连接结构件，行星减速器齿轮等。
关注东睦股份、统联精密、明阳科技
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$锐科激光(SZ300747)$ 定向能武器包括激光武器、微波（射频）武器、粒子束武器等。激光武器以其光速传输、弹药成本低、目标针对性强等特点，尤其适合应对无人机“低慢小”的威胁。美国从上世纪60年代开始便布局，在高能激光武器领域处于领先地位。2024年珠海航展上，中国航天科工集团展出新一代战术激光武器系统LW-60，可实现对无人机硬杀伤距离不小于6公里，对光电设备的干扰或致盲距离不小于10公里。
激光通信具有频谱宽、保密性高、体积小、重量轻、功耗低等优势，同时不会受到微波频段资源的限制，目前正在被广泛应用于低轨星座的星间链路。Starlink在V1.5版本后增加了激光载荷，不再需要通过地面站接力组网，真正实现了“天网地网”模式。目前我国星上激光通信正处于向产业化发展的转折点。
投资策略：
（1）激光反无/通信：推荐锐科激光、联创光电；
（2）微波反无：建议关注六九一二；
（3）无人机识别：推荐国睿科技、睿创微纳，建议关注新劲刚。
（4）反无系统：建议关注天和防务、星网宇达。
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【三一重工】深度绑定雅江工程 工程机械龙头撬动国家级基建 全球化布局持续发展
#技术突破：电动化设备适应高原极端工况
电动挖掘机能耗、成本均降40%，已投入雅江项目。
高原设备经青藏铁路实战验证；盾构机搭载毫米级控制系统，承压复杂地质，曾应用于港珠澳大桥。
#国家战略：1.2万亿雅江项目全面导入三一设备
三一提供成套电动设备，应对高原作业与地质挑战，工程穿越断层密集带。
#产业协同：国产化替代，显著降本
盾构机刀盘、刀头、电控系统全面国产配套，成本仅为国外品牌60%。降本提效，支持项目设备大规模集采。
#全球跳板：以雅江为样板，打开海外市场
电动挖机替代卡特产品进入德国矿山，获西门子“领先五年”评价 $三一重工(SH600031)$
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飞鼠溪
安靠智电：供应雅下电站GIL，弹性巨大#申万电新
🔥雅下项目已确定使用GIL方案
#GIL优势为大容量、高安全、长寿命、环境友好，在特高压项目的复杂地形穿越（如跨江）场景中优势明显，
#雅下的输电方案已完成GIL可研，预计26年开始招标，预计需求量1800km，单km投资额1000万+，对应200亿总投资；
#公司是GIL龙头，行业份额50%，雅下项目需求巨大，供给格局好，仅公司和西电、平高等供应，预计公司雅下份额20%，净利率20%；
🔥算力中心模块化变电站是公司另一增长引擎
#变电站占算力中心投资额10%，模块化方案相对传统变电站具有集成效率高和土建成本低的优势，适用于大型算力中心场景；
#公司已供腾讯仪征数据中心项目220kv模块化变电站，金额2亿，毛利率40%，近日公告中标青海海东绿算产业园2万匹算力中心项目，一期中标金额0.33亿；
⚡25年15亿收入，2.5亿利润，PE20倍；考虑雅下GIL弹性，增量收入有望达40亿，增量利润8亿，远期空间巨大。
收起 $安靠智电(SZ300617)$
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飞鼠溪
雅下工程核心设备标的中铁工业调研更新2507
#国内盾构机两大龙头（中铁工业&铁建重工）之一：
隧道施工装备（占比30%）：盾构机/掘进机连续八年世界产销量第一，国内市场份额第一占40%，机新毛利率40%+。国内高峰期盾构机需求为500台/年，目前回落到200-300台/年，国内盾构机市场空间约200-300亿元。
钢结构件（占比50%）：主要为公路、铁路和市政项目的桥梁钢结构，毛利率10%，市占率60%。
道岔设备（占比15%）：毛利率30%，高速道岔市占率60%+，普速/重载/城轨道岔市占率超55%。
#国内订单因传统基建不景气有所下滑但增量业务占比显著提升：
2025年预计新签合同额预计约473亿元，订单结构和收入结构基本一致；
上半年国内订单同比小幅下降，主因盾构机需求结构性调整，城轨项目占盾构机收入比从70%降至20%，铁路/水利工程贡献新签合同60%+，同时公司主动收缩钢结构业务规模，优选高毛利项目；
#海外订单高增：
海外市场占总收入不到10%，但今年以来订单同比50%+增长，盾构机占海外订单的7成，专攻法、意、澳、新等发达市场。
公司PB破净，市场目前只对主业定价，位置低+前期市场关注度低+有雅下主题期权，建议关注。
我们刚刚调研过中铁装备（中铁工业的盾构机子公司），欢迎交流！
兴业机械团队 祁佳仪19532554881/丁志刚 $中铁工业(SH600528)$
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从蔚蓝、瑞浦业绩看电池二季度盈利超预期
二季度以来，蔚蓝锂芯与瑞浦相继披露业绩预告，单位盈利均超预期。我们认为主要原因：
1）行业开工率维持高位，下游动力、储能、消费类市场需求较好，较24年显著修复，叠加行业供给过去2年增长不明显，头部电池厂开工率优势明显（较二线高20%，较三线高40%）；
2）二季度原料价格继续下降，碳酸锂跌破6万，但电池价格维持稳定，因此毛利均有较好恢复，看下半年，非碳酸锂原料价格预计稳中有降，因此盈利预计将保持；
3）经过前2年投入期，大部分企业均开始体现规模效应，费用24年见顶，预计将开始体现规模效应。
这个位置建议超配电池行业，核心推荐：ywln（涨价与开工率带来的业绩弹性大）、宁德时代（业绩稳定性强，大客户成本优势明显）、欣旺达（动力减亏预期差大，市值弹性大）、瑞浦兰钧（减亏超预期，后续有望持续增长） $宁德时代(SZ300750)$
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重视【中兵红箭】，70亿大额阿联酋军贸订单落地！
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内需爆发已是明牌，25年经营目标87亿，同比增长90%，增量均来自特种业务，根据在手项目批产节奏看明后年基本面爆发确定性强。
外贸预期差极大，阿联酋二把手于近日来华，今日敲定了与中兵的70亿大订单，主要是500km远火，2年交付，净利率接近20%，后续还有HJ系列军贸订单落地！
中报预告上半年亏损3000w-5800w，对应单二季度盈利7000w到1个亿，基本面反转已开启，特种产品交付节奏在下半年，上半年都是成本，全年业绩可期。 $中兵红箭(SZ000519)$
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爱美客收购regen后，回收aesthefill国内经销权继续推进，持续左侧推荐
事件进展：
🌑2025.3.10 爱美客国际收购REGEN公司85%的股权；
🌒2025.6.30 韩国REGEN公司已经完成董事会改选，爱美客国际公司作为控股股东在其董事会中拥有多数席位，已经实际控制其日常运营，同时，爱美客已将REGEN并表。
🌓2025.7.15 国家药监局医疗器械批准证明文件显示REGEN公司AestheFil产品注册代理公司变更为俪臻生物。
🌔2025.7.18 REGEN公司正式向达透公司送达《解约函》，因达透医疗公司在独家经销协议履行过程中，将独家经销业务实际转让给达透公司控股股东江苏吴中美学生物科技有限公司实施及其他的违约、违法行为已经严重违反了独家经销协议中关于业务不得转让及其他约定，解除达透公司AestheFill产品独家经销商身份。
🌕2025.7.20 韩国REGEN公司发布声明，韩国REGEN公司所生产的AestheFil产品在中国大陆地区销售的商品名改为“臻爱 塑菲”。
🐬此前我们基于爱美客收购REGEN短期可获得AestheFill国内销售收入利润&长线出海提升全球市占率进行推荐时，市场仍存在爱美客（1）能否收回经销权？（2）收回节奏会不会比较慢？的担忧，本次发布之下虽AestheFill经销权未完全落地，不排除存在后续诉讼可能性，但已代表爱美客收回AestheFill经销权的决心及释放爱美客做好充分准备的信号，同时爱美客国际已着手布局AestheFill销售团队配置，在产品收回后将基于新名称和新定位重新销售。左侧改善逻辑明确。
🐠若AestheFill经销权收回，预计可以在明年全年为爱美客贡献3.5亿元归母净利润，+Regen部分贡献1亿元+内生部分预计19.4亿元（今年内生部分仍存压力，按照今年下滑10%，明年增长10%计算），当前仅22x，左侧改善的逻辑明确，继续推荐。 $爱美客(SZ300896)$
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海天瑞声：#超预期，2025H1 归母净利润同比预增607.01%～960.52%
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事件：7 月 21 日，公司发布2025 年半年度业绩预增的自愿性披露公告
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#增速表现亮眼，#营收利润均超预期
【1】2025 H1，预计实现营收 1.49 亿元～1.65 亿元，同比+61.06%～78.01%；
【2】实现归母净利润 294.40 万元～441.60 万元，同比+607.01%～960.52%；
【3】实现扣非归母净利润 81.23 万元～121.85万元，同比 122.10%～133.15%。
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#受益AI商业化落地提速，#三大业务板块全面增长
#【1】计算机视觉方面，视觉理解与生成技术的突破加速了在AIGC 多模态内容生成、OCR 识别、数字人、多模态数据评估等场景的规模化引用，带动相关数据服务需求同比显著增长。
#【2】自然语言方面，大模型语义理解、政务、法律合规等场景的应用落地以及海外巨头的全球化扩张，推动专业文本以及平行语料等文本数据市场持续扩容；
#【3】智能语音方面，受益于科技巨头的国际化战略持续落地，高质量、多语种语音数据保持旺盛需求。
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#海外业务进展积极，#产能端与业务端取得持续突破
2024 年，公司在东南亚新增建设的数据交付体系已经进入稳定运营阶段，成功拓展海外定制服务市场并形成规模化，有望成为公司海外业务扩张的重要战略支点。
#公司作为数据标注龙头，#受益于AI与数据要素机遇叠加，#国内与海外业务双重驱动，#逐步进入经营业绩释放期。 $海天瑞声(SH688787)$
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【国金电新】宁德时代观点重申：上调公司目标市值，乐观展望2万亿，固态驱动估值重塑，重点推荐！
固态需解决界面工程问题，且要求极致制造规模化能力，过程放大公司竞争优势：
（1）“固-固”界面问题深化极致制造壁垒。传统液态电池体系下，有液体作为缓冲，电池内部偏差性敏感度及一致性要求均显著低于固态，后者无流动性缓冲容易造成性能急剧衰减及损伤不可逆。公司在液态体系下已实现数量级不良率差（公司为十亿分之一/行业为百万分之一）、一致性差（CPK公司为2.0/行业为1.3），固态或深化公司极致制造壁垒护城河。
（2）固态驱动头部化格局。A股本轮固态投资围绕宁德技术卡位展开，结合产业链近期调研反馈一级固态新势力存在被缩圈等。固态基于材料致密化及界面工程、低露点惰性制造环境等，单产线初期投资及研发预计为传统液态的2～5倍，行业测算规模需达到50～100GWh与液态经济性一致；当前电池行业近40%经营现金流亏损、研发占自由现金流超100%，唯宁德凭借前期储备雄厚资金“蓄水池”，以持续加码固态革命。
投资建议：
2024年Q1末，我们在《从现金流视角看锂电龙头》分情景对公司市值做假设，判断极端情境下公司市值仍与市场预期分歧，远期现金流折现及终值市值在1.1万亿以上，同时给出乐观展望1.5万亿以上市值。
宁德时代公司深度研究：从现金流视角看锂电龙头| 国金电新&汽车
当前时点，我们基于新一轮锂电技术革命“反内卷式”突破、中美关系趋近临界值拐点等，再次对公司目标市值做上修：
2025～2030年量增保持20%～30%（主要系海外动储及商用车等放量，此外固态及钠电等新技术加速替代落后份额），给予20～25x PE（技术驱动估值提升），700～900亿元利润规模展望，对应保守市值1.4～1.5万亿，乐观展望2万亿。重点推荐！ $宁德时代(SZ300750)$
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飞鼠溪
大金重工新签欧洲订单点评：驱动26年出货量上修，继续坚定看好，重申重点推荐！
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事件：7月21日，公司发布公告，子公司蓬莱大金与欧洲某能源企业签署海上风电单桩基础供应合同，总金额折合人民币约4.3亿元
#26年出货量小幅上修： 本次落地订单为3月中标项目的扩容订单，在3月中标的4万吨基础上新增约1.7万吨单桩（8套单桩，单重2100吨+）；考虑到项目采用TPless方案且订单周期较短（预计26年交付），我们预计单吨盈利在4000-5000元/吨水平，并带动公司26年欧洲海风出货量由原预期的25万吨上升至26-27万吨。
#继续坚定看好公司中长期发展： 根据我们梳理统计，下半年有望确认单桩供应商的欧洲海风项目约7.8GW（且具备一定超预期可能），#年内落地订单规模大概率超市场目前认知 ；往明年展望，部分欧洲漂浮式商业化海风项目将进入单桩供应商确认阶段，#也完美符合公司目前今年漂浮式团队搭建完毕→明年本地化部署落地的踩点节奏，考虑到欧洲漂浮式项目单GW量/单吨净利较目前单桩均是翻倍增长预期，预计明年大概率能落地的漂浮式订单将带动市场对公司中长期盈利空间和PE估值的同步上修。
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投资建议：我们预计公司26年业绩约14亿元，考虑到新产能释放及欧洲漂浮式商业化带来的中长期量利成长性，给予20-25x，对应目标市值280-350亿，持续重点推荐。 $大金重工(SZ002487)$
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飞鼠溪
乖宝宠物推荐更新
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业绩前瞻
当前市场预期趋于合理，预计收入稳健增长，利润略有波动，市场预期波动主要系海外代工业务波动、季度销售费用波动；此外，激励费用方面，今年按照完整年度分摊（去年半年），新增部分费用。
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核心增长点
我们预计接下来公司核心增长点仍会是弗列加特、增长曲线陡峭，麦富迪也取得靓丽增长，618活动期间公司完成既定目标，取得高质量增长，预计下半年仍会保持高速增长。公司持续沿着“探索天性”的思路，结合大数据积累与分析推进新品研发，巩固产品优势。
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外贸影响
目前泰国供应链正常运作，考虑到外部关税环境仍存在不确定性，公司海外订单仍在观察调整期；国内市场足够大，国内产能消化没有太大问题。
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大数据资产
公司通过三方面构建宠物大数据，一是自养犬猫、二是合作的多家知名农学院，三是线上公私域流量反馈，模式逐步成型，持续积累的样本大数据是宝贵的数据资产，不仅能指导后续产品研发，亦能增强用户粘性与信任。
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盈利预测
预计2025-2027年归母净利润分别为7.3亿元/10.0亿元/13.4亿元，对应PE分别为52.5X/38.3X/28.5X。 $乖宝宠物(SZ301498)$
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