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机构：光大证券
研究员：叶倩瑜/陈彦彤/李嘉祺/董博文
线上整体增长积极，线下强化分销布局。分渠道看，24H1 电商平台实现收入40.90 亿元，占总收入的81%。其中抖音/天猫系/京东系分别实现收入12.24/10.83/7.93 亿元，同比+180.73%/+28.32%/+20.33%。“抖音+N”的模式下，综合电商承载视频电商外溢流量，24H1 恢复营收同比正增长。线下渠道中分销业务24H1 实现收入6.69 亿元，同比增长超100%。截至24H1 末，国民零食店共开设209 家（24H1 新开60 家），24H1 实现收入1.75 亿元。原有店型共116 家，24H1 实现收入0.55 亿元。其中分销业务为2024 年重点布局方向，产品端公司增加日销品品类，打造百余款适配分销渠道的单品，覆盖坚果、烘焙、炒货、肉类等多个品类，主要布局9.9 元价格带。渠道端强化与经销商的合作关系，加大市场端投入力度。分产品看，24H1 坚果/烘焙/综合/其他分别实现营收27.60/6.09/9.34/7.72 亿元，同比+67.90%/+38.85%/+164.82%/+68.42%。
供应链布局提振毛利率，盈利能力有所增强。毛利方面，24H1/24Q2 公司毛利率分别为25.85%/21.90%，24Q2 同比+3.24pcts，环比-5.50pcts。毛利率同比改善主要系坚果品类在源头集采和自主制造模式下，毛利率有所提升，拉高整体毛利率水平。费用端，24H1/24Q2 销售费用率分别为17.62%/21.10%，24Q2同比-0.06pcts，环比+4.84pcts。24H1/24Q2 管理费用率分别为1.95%/3.53%，24Q2 同比-1.73pcts，环比+2.20pcts。综合来看，24H1 公司归母净利率为5.71%，同比+0.40pcts。改革推进下，公司盈利能力持续修复。展望全年，公司推进供应链建设，启动“芜湖健康零食产业园”规划，零食品类通过投资控股的方式掌握上游生产端，生产端的持续布局有望助力公司降低生产成本，提升产品综合竞争力。
盈利预测、估值与评级：考虑到公司改革成效逐步落地，盈利能力有望恢复。上调2024-2026 年归母净利润预测至3.94/5.60/7.37 亿元（较前次上调23.32%/32.84%/41.54%）。对应2024-2026 年EPS 为0.98/1.40/1.84 元，当前股价对应P/E 分别为17/12/9 倍，公司线下分销业务后续表现有待观察，维持“增持”评级。
风险提示：流量入口增加，获客成本增加超预期，线下业务拓展不及预期。