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机构：中信建投证券
研究员：贺菊颖/王在存/朱琪璋/李虹达
2024H1 公司业绩短期承压，符合预期，主要受医疗行业合规要求提升、医疗设备更新换代政策尚未落地导致部分医院暂缓设备采购等因素的影响。随着设备更新政策的逐步落地、相关配套资金的逐步到位，医疗设备招采进度有望逐步恢复。展望Q4 及明年，若设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望改善，公司业绩有望取得较好增长。同时，大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端产品需求逐步释放，凭借核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面的优势，国内市场份额有望提升。海外市场方面，随着公司5.0T MR、uMI Panorama 等多款高端新产品获批，以及市场拓展和渠道建设持续加强，海外业务预计将持续高增长，收入占比有望持续提升。
事件
2024 年8 月30 日，公司发布2024 年半年报
2024H1 公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为53. 33、9.50 和7.98 亿元，分别同比增长1.18%、1.33%和1.39%。基本每股收益为1.16 元/股。利润分配预案：每10 股派发现金红利人民币1.20元（含税），本次利润分配不送红股，不以公积金转增股本。
简评
业绩符合预期，国内招投标短期承压
2024H1 公司营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为53. 33亿元（+1.18%）、9.50 亿元（+1.33%）和7.98 亿元（+1.39%），业绩符合预期。2024Q2 营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为29.83 亿元（-2.47%）、5.87 亿元（-3.49%）、4.98 亿元（-2.47%）。
Q2 业绩有所承压，预计主要受医疗行业合规要求提升、医疗设备更新换代政策尚未落地导致部分医院暂缓医疗设备采购等因素的影响。
分地区来看，2024 年上半年境内收入为44.01 亿元（-3%），国内上半年设备招投标活动有所放缓；境外收入为9.33 亿元（+30%），境外收入占比进一步提升至17.5%，其中亚太市场预计实现较高增长。
2024 年上半年，公司设备收入为45.44 亿元，其中中端及高端产品收入占比大幅提升。按产品来看，CT 收入为16.18 亿元（-23%），预计主要受市场需求积压未释放的影响，其中中高端及超高端产品收入占比在去年超过50%的基础上，延续继续增长的势头；MR收入为16.85 亿元（+12%），其中高端3T 采购需求稳定增长，超高端的5T 产品保持强劲势头；MI 收入为7.43 亿元（+19%）；XR 收入为2.56 亿元（-21%），预计主要由于DR 市场需求相对饱和，叠加设备招投标受行业政策影响有所放缓；RT 收入为2.42 亿元（+188%）， 同比大幅增长，主要由于去年同期业绩基数较低以及公司新产品放量。服务收入为6.17 亿元（+24%），收入占比达到12%，同比提升2.12 个百分点，预计主要由于公司存量设备持续增加以及全球售后服务体系持续完善。
国内招投标有望逐步改善，全年海外业务有望实现稳健增长随着设备更新政策的逐步落地、相关配套资金的逐步到位，医疗设备招采进度有望逐步恢复。展望Q4 及明年，若设备更新落地范围较广、力度较大，行业设备采购需求有望改善，公司业绩有望取得较好增长。同时，大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端产品需求逐步释放，凭借核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面的优势，国内市场份额有望提升。海外市场方面，随着公司5.0T MR、uMI Panorama 等多款高端新产品获批，以及市场拓展和渠道建设持续加强，海外业务预计将持续高增长，收入占比有望持续提升。
毛利率略有提升，营销和研发投入持续加大
2024H1 公司毛利率为50.37%，同比提升1.66 个百分点，一方面，高毛利率的中高端产品、服务收入占比提升；另一方面，供应链优化管理措施有效降低了成本。销售费用率为16.71%，同比提升1.08 个百分点，主要系销售人力成本及差旅、会务费增长所致；管理费用率为4.48%，同比下降0.20 个百分点；财务费用率为-1. 23%，同比提升1.00 个百分点，主要由于国内基准利率下调，资金收益有所降低，以及市场汇率波动导致汇兑收益减少；研发费用率为15.49%，同比下降1.31 个百分点，研发投入占营收的比例为19.07%，同比提升1.70 个百分点。经营活动产生的现金流量净额为-6.25 亿元（上年同期为-5.11 亿元），预计主要系公司经营规模扩大，原料采购、人工支出、税费支出增加所致。应收账款周转天数为132.33 天，同比增加55.50 天，预计主要系上半年受整体市场环境的影响，回款速度放缓导致。应付账款周转天数为136.60 天，同比增加14.30 天，主要系原材料采购增加所致。其余财务指标基本正常。
国内市场：行业受益于配置证调整、设备更新等政策，公司竞争优势显著，份额有望持续提升1）大型医用设备配置许可管理目录调整，利好国产医疗设备龙头：2023 年3 月和6 月，国家卫健委先后发布新版《大型医用设备配置许可管理目录（2023）》和《“十四五”大型医用设备配置规划》，与2018 年版目录相比，PET-MR调整为乙类，所有CT、MR不再需要配置证，同时PET-CT 等设备配置规划数量显著提升，配置门槛整体降低，准入标准趋于宽松。配置证政策的调整有望带动公司高端CT 和MR、PET-CT/PET -MR、RT 产品的需求进一步释放。2）设备更新政策的催化：设备更新政策有望对未来几年医疗设备采购需求带来增量贡献，建议关注后续政策落地节奏。3）多维能力构建公司α优势：医学影像设备行业门槛较高，联影历经十余年发展已确立国产龙头地位。根据公司财报，按2024 年上半年度国内新增市场金额口径统计，公司CT 排名第一（中高端及超高端CT 市场占有率同比大幅提升），MR 排名第三（3.0T 及以上MR增长强劲），MI 排名第一（PET/CT 市场占有率排名第一，PET/MR 中国市场占有率排名暂列第二），诊断XR 产品（包括固定DR、移动DR、乳腺DR）排名第一，RT 排名第三（产品组合不断丰富，与行业头部厂商的差距进一步缩小）。公司有望凭借核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面的优势持续提升在国内的市占率。
海外市场：成长空间广阔，国际化布局稳步推进 1）产品布局：公司产品注册稳步推进，截至2024 年上半年，公司累计有47 款产品通过FDA 认证， 获准在美国销售；累计40 款产品获得了欧盟CE 认证。2）渠道建设：公司针对不同市场差异化布局，持续增强海外销售力量，深耕营销体系网络建设。截至2024 年上半年，公司全球服务团队已超1000 人，分布于多个国家和地区，已通过19 家境外子公司搭建了境外团队。3）海外长期潜力巨大：2024 年上半年，公司境外收入占比为17.5%，占比仍然较低。长期来看，公司海外成长空间广阔，有望凭借研发与性价比优势占据一席之地，从而带来较大业绩成长弹性。
看好公司长期发展前景和投资价值
公司是国产医学影像设备龙头，长期增长动力强劲。短期来看，随着设备更新政策的逐步落地、相关配套资金的逐步到位，行业设备采购需求有望逐步恢复；同时大型医用设备配置证调整政策有助于公司中高端及高端产品需求逐步释放，核心零部件、产品力、品牌、渠道等多方面优势下市场份额有望提升。中期来看， 海外市场成长空间广阔，公司海外收入占比持续提升，有望为集团整体增长贡献弹性。长期来看，公司持续加大研发投入，产品持续迭代升级，有望维持行业领先地位。考虑医疗行业合规要求提升、设备更新政策下半年落地节奏和体量的不确定性，我们下调盈利预测，预计公司2024-2026 年营业收入分别同比增长11%、21%和24%，预计归母净利润分别同比增长10%、18%和18%。维持“买入”评级。
风险提示
由于医疗行业合规要求提升等行业政策因素导致部分地区招标需求延后，存在我们给的业绩预测可能达不到的风险；医疗设备以旧换新政策执行进度不及预期的风险；公司部分产品的核心部件依赖外购，可能产生短期缺货或成本上升风险；市场竞争加剧，公司市场份额下降的风险；关键核心技术被侵权或技术秘密被泄露的风险；政府补助金额波动较大，造成利润增速可能有所波动的风险。如公司研发进度落后或研发成果未能契合临床需求，将产生新产品上市后销售不及预期，市场竞争力下降的风险；贸易摩擦及地缘政治风险； 核心部件采购风险；人才短缺及流失风险；毛利率水平波动甚至下降的风险；应收账款无法收回的风险；税收优惠影响较大的风险；存货跌价准备损失风险；关联交易风险。