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机构：开源证券
研究员：吕明/周嘉乐
泡泡玛特2024H1 实现收入45.6 亿元（同比+62.0%，下同），归母净利润9.2 亿元（+93.3%），调整后归母净利润10.2 亿元（+90.1%）。作为潮玩行业的龙头公司，我们看好泡泡玛特在国内市占率的持续提升以及海外渠道的加速开拓，主要基于三个方面：（1）先发优势实现IP 垄断，优秀的供应链赋能助力全流程畅通；（2）场景化设计策略进一步丰富产品矩阵，IP 集团化战略有效推进；（3）优秀的内容运营与IP 联动，带动品牌价值提升。我们看好公司保持潮玩行业龙头地位，以IP 为核心的集团化战略将持续推进，维持2024-2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润分别为21.2/27.6/35.1 亿元，对应EPS 为1.6/2.1/2.6 元，当前股价对应PE 为28.4/21.8/17.1 倍，维持“买入”评级。
亮点一：高效商业模式实现IP 垄断，供应链赋能助力全链路畅通
公司作为潮玩赛道的先行者，率先进入盲盒赛道。IP 布局方面，公司以内部孵化联合外部签约的方式聚拢了大批优秀的IP 创作者，在多年发展中IP 矩阵日趋完善，2023 年销售额过亿元的IP 达到10 个（同比+4 个），与此同时，公司持续举办各类潮流展会与主题展览，近半年抖音搜索指数均值为13.3 万，小红书笔记数超196 万篇，均远超同行业公司。供应链方面，公司持续打造柔性新材料供应链，赋能IP 设计到终端销售全链路畅通，2024 年越南海外工厂已经完成第一批交付，全球供应链体系进一步扩张。
亮点二：产品布局场景化，多点开花打造IP“集团化”
经过多年发展，公司已经形成了以盲盒产品为主，搪胶玩偶、MEGA 珍藏系列等产品为补充的多样化产品矩阵，2023 年盲盒产品的营收占比首次低于70%。
公司以场景化设计策略进行产品布局：（1）盲盒产品扎堆办公室，工作场景下提供精神陪伴；（2）MEGA 珍藏系列布局家庭场景，兼具收藏与装饰价值。（3）糖胶产品以挂件或玩偶形式陪伴出街，户外“遛娃”成时尚风潮。（4）收藏卡牌与积木产品作为全新尝试进一步拓展产品矩阵。我们看好多点开花的产品布局未来将助力产品以IP 为核心的“集团化”有效推进，形成泡泡玛特独有的IP 宇宙。
亮点三：内容运营联动IP，带动品牌价值提升
IP 运营方面，公司2023 年落地泡泡玛特城市乐园，以“合影胜地，精神天堂”的设计理念与IP 进行联动，创下了开园首月接待游客接近10 万人次佳绩，并于2024 年5 月19 日与朝阳文旅集团签订了“泡泡玛特城市乐园二期”合作项目；2024 年6 月27 日，泡泡玛特首款自研手游《梦想家园》上线，达到iOS 游戏免费榜第一，总榜第二的好成绩，主打模拟经营+派对游戏玩法，玩家可以与喜爱的IP 亲切互动，共同体验钓鱼、种田等多样玩法。我们看好公司凭借优秀的内容运营能力，通过IP 与文旅与游戏等项目的联动，有效带动品牌价值的提升。
风险提示：海外拓展不及预期、新IP 孵化不及预期、上游供给不及预期。