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机构：天风证券
研究员：王雯/鲍荣富
收入稳定，利润、经营现金流承压下行
公司24H1 年实现营收210.5 亿元，同比+1.5%；实现归母核心净利润18.40 亿元，同比-31.7%。公司24H1 整体毛利率21.16%，较23 年同期下降3.72pct，公司毛利率下降主要因1）出于谨慎性原则，公司自23 年8 月起对于信用风险客户确认收入规则有所调整；2）外部不利因素影响，企业经营管理因素导致部分业务毛利率下降等。24H1 物管/ 社区增值/ 非业主增值/ 三供一业/ 城市/ 商业运营服务毛利率分别为22.9%/39.0%/-6.5%/9.7%/16%/31%，较23 年同期分别-3.1/-9.7/-19.7/+2.5/-5.1/-7.4pct。
24H1 公司经营活动所得现金净额约2.70 亿元，较23 年同期下降 87.7%，主要因1）净利润下降；2)风险客商业务和小业主收费不及规模增长速度，使得综合收费率同比下降，进而导致应收账款增加等。24H1 公司计提应收账款减值损失3.2 亿元，截至24H1 末公司应收账款账面价值185.0 亿元，其中关联方、第三方分别约7.5、177.5 亿元。公司24H1 净利率7.34%，较23 年同期-4.66pct。公司24H1 销管费率较23 年同期降0.11pct至9.40%，费用管控能力有所提升。
管理规模稳步增长，新拓住宅占比提升
截止24H1 末，除三供一业业务外，公司合同管理面积约16.35 亿平，同比-0.71%；收费管理面积约10.06 亿平，同比+9.78%；管理项目7695 个，较23 年同期增加709 个，其中位于一二线城市的收费管理面积占比约40.7%。市场拓展方面，公司坚持以住宅为核心，基于城市住宅项目的密度，聚焦战略及重点城市，24H1 由住宅业态所贡献的新增当年签约及入场年化收入的占比达到约48.7%，较23 同期提升近13pct；位于战略及重点城市的项目所贡献的新增当年签约及入场年化收入占比突破65%。
物管收入占比增加，社区增值表现良好
物业管理服务，24H1 实现收入127.52 亿元，同比+4.6%，占营收比重60.6%，较23 年同期+1.8pct；其中，第三方项目收入占比54.5%，较23 年同期降低1.7pct。社区增值服务，24H1 实现收入19.98 亿元，同比+6.0%，占营收比重9.5%，较23 年同期+0.4pct，增长主要得益于零售业务表现良好。非业主增值服务，24H1 实现收入3.56 亿元，同比-63.4%，占营收比重1.7%，较23 年同期-3.0pct，下滑主要因公司主动压降关联方交易规模。三供一业业务，24H1 实现收入33.45 亿元，同比+23.8%，占营收比重15.9%，较23 年同期+2.9pct。城市服务，24H1 实现收入21.70 亿元，同比-9.4%，占营收比重10.3%，较23 年同期-1.2pct，下滑主要因公司主动退出若干环卫项目。商业运营服务，24H1 实现收入3.32 亿元，同比-37.9%，占营收比重1.6%，较23 年同期-1.0pct，下滑主要因公司与碧桂园地产集团提前终止双方物业租赁及商业委管合同。
投资建议：公司24 年上半年营收平稳，外拓稳定，多元化业务持续深耕。考虑公司利润受非业主增值服务下滑及应收款减值等影响回落，我们调整预测公司24-25 年归母净利润为11.21、12.07 亿元（原值：50.31、54.55 亿元），新增26 年预测为12.61 亿元，调至“增持”评级。
风险提示：业务拓展不及预期、业务经营存在不确定性、政策调控不确定性