桃李面包(603866)：1Q25利润承压 2025年公司将继续调整产品结构并布局新兴渠道以适应市场变化-格隆汇

机构：中金公司
研究员：武雨欣/沈旸/王文丹

　　2024 年利润和1Q25 利润均低于市场预期
　　2024 年收入60.87 亿元，同比-9.9%；归母净利润5.22 亿元，同比-9.1%。1Q25 收入12 亿元，同比-14.2%，归母净利润0.84 亿元，同比-27%。4Q24 及1Q25 利润表现低于市场预期，主因收入承压、产能利用率下降毛利率下滑。
　　发展趋势
　　4Q24-1Q25 收入增长承压，面临消费力相对疲软且竞争加剧、渠道分流的问题。4Q24/1Q25 收入分别同比-14.9%和-14.2%，收入增长承压。分区域，2024 年基地市场东北/华北市场收入同比分别-12%和基本持平，西北/西南区域收入分别-4%/-5%，华东收入同比-8%转为增长承压，华中/华南市场收入分别-1%/-26%，我们估计基地市场下滑与流动人口转移及消费力较为疲软有关，在华东/华中/华南市场的下滑我们估计受到竞争加剧、传统渠道分流的影响较多。
　　1Q25 毛利率同比承压，费用率同比上升，我们估计与需求较弱下产能利用率下滑且部分原料上涨有关。1Q25 毛利率为22%，同比-1.1%，我们估计与需求疲软下产能利用率下滑及部分原料上涨有关。1Q25 销售费用率8.6%，同比/环比分别+0.4ppt/+0.7ppt，销售费用金额同比/环比分别-10%和-9%，销售费用呈现控制，但由于收入下滑导致费用率上行。
　　展望2025：公司计划继续调整产品结构并布局新兴渠道以适应市场变化。
　　成本端，面粉、糖价格较为平稳，油脂同比有所上涨，我们预计2025 年产能释放收窄，若需求端有所恢复，毛利率有望逐步改善。
　　盈利预测与估值
　　考虑到公司需求相对偏弱、竞争加剧且行业渠道变化，我们下调2025 年净利润19%到约5.18 亿元，新引入2026 年净利润5.42 亿元。当前股价对应17.6/16.8 倍2025/26 年P/E。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测调整及板块估值有所回升我们下调目标价10%到6.75 元，对应约21/20 倍2025/26 年P/E，较当前股价有约18.8%的上行空间。
　　风险
　　需求恢复不及预期，品类竞争加剧，成本上涨，食品安全风险。