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机构：华泰证券
研究员：夏路路/詹博/郑裕佳
K12 学校运营业务稳健增长，职业教育持续发力24 年公司教育服务/培训服务/房屋租赁收入分别为2.60/0.55/0.05 亿元，yoy+41.86%/-16.90%/+10.13%。教育服务主业表现亮眼，公司运营的K12学校在校生规模稳健增长，增设的国内升学方向班型有望进一步提升招生吸引力；职业教育作为第二曲线加速拓展，公司持续扩大与华为、百度、小米等头部企业的产教融合和校企合作，同时依托国资背景和海淀区位优势，开拓党政干部和科技人才培训业务，进一步拓展业务边界。另一方面，我们推测培训服务收入的下滑或主因天气原因致滑雪场运营收入同比减少，随着公司逐步将素质教育课程向校外拓展，我们仍看好培训服务中长期稳健发展。
运营效率持续优化，利润率呈上行趋势
24 年公司销售/管理/财务费用分别-18%/-4%/-14%，主要来自广告宣传费用和利息支出的节省，费用管控良好。分季度看，24Q1~25Q1 毛利率分别为27/29/33/22/32%，扣除三费（销售、管理、研发）后的经营利润率分别为9/11/13/10/18%，排除Q4 季节性淡季影响外，盈利能力整体稳步上行。
海国投受让股权成为第一大股东，关注后续资产结构优化24 年9 月八大处将其所持有的8878 万股（对应持股比例14.84%）通过非公开协议转让的方式转让给海国投。本次变动后海国投持有凯文的股权比例从1.16%升至16%，成为公司第一大股东。我们认为本次权益变动有助于理顺表决权与股权关系，打通决策堵点，加速各项资金、资源支持措施落地，全面赋能上市公司长远发展。
盈利预测与估值
我们认为公司主业经营稳健，盈利改善趋势明确，大股东支持下有望持续拓展业务边界，预计25/26/27 年归母净利润为2516/4665/5632 万元（上调55%/79%/-），基于DCF 的目标价5.38 元（前值：5.27 元），基于市场变化上调WACC 至9.36%（前值7.66%），永续增长率为2%，维持“增持”。
风险提示：职业教育招生人数不及预期；教师及核心管理人才缺乏或流失风险；资源整合进度不及预期。