卓胜微(300782)：毛利率受折旧影响进一步下降-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：谢春生/张皓怡/陈钰

　　公司1Q25 实现营收7.56 亿元（yoy：-36.47%，qoq：-32.49%），归母净亏损0.47 亿元（yoy：-123.57%，qoq：-97.62%），扣非归母净利润亏损0.54 亿元（yoy：-128.00%，qoq：-7.12%）。1Q25 公司营收同比有所下滑，除受上年行业季节性较弱带来的高基数影响外，主要由于手机市场需求较为平淡，客户拉货动能亦有所下降。此外，由于去年芯卓12 寸产线量产后稼动率处于爬坡阶段，短期折旧对毛利率影响较大，导致公司连续两个季度出现亏损。我们预计随着L-PAMID 等新产品实现批量出货，25 年公司收入有望逐季度提升，下半年有望实现扭亏。我们看好公司通过自建产线实现差异化产品布局，筑牢接收端竞争优势的同时，不断完善发射端产品布局，进一步打开在射频芯片市场的成长空间，目标价93.4 元，维持“买入”评级。
　　1Q25 回顾：产线折旧致使毛利率承压，量产后研发费用下降2024 年公司12 英寸射频开关和低噪声放大器的第一代工艺生产线已实现工艺通线并进入量产阶段，但由于24 年下半年12 英寸产线稼动率仍在提升过程中，产线折旧对该阶段生产产品的成本影响较大，叠加市场价格竞争仍较激烈，1Q25 毛利率下降至31.0%（yoy：-11.8pct，qoq：-5.4pct）。但随着IPD 滤波器、射频开关及低噪声放大器等产品实现量产，1Q25 研发费用下降至1.78 亿元（yoy：-33.9%，qoq：-27.3%）。截至一季度末，公司存货为25.17 亿元，与2024 年末（25.21 亿元）基本持平，其中部分为芯卓产线原材料备货，整体库存处于健康水位。此外，公司1Q25 经营性现金流净额为0.77 亿元，现金流已回归健康状态。
　　25 年展望：业绩有望逐季增长，下半年 L-PAMiD 将开始起量展望25 年，考虑消费电子淡旺季因素以及公司新品放量节奏，公司业绩或将呈现前低后高趋势，且全年营收有望实现双位数增长：1）分立器件/接收端产品：第一代自产射频开关和低噪声放大器均已进入量产阶段，且第二代工艺研发持续推进，有利于进一步巩固市场竞争优势；同时，公司集成自产滤波器的DiFEM、L-DiFEM、GPS 模组等产品已在多家品牌客户实现放量，份额仍有提升空间；2）发射端：WiFi7 模组产品在客户端量产进展顺利，25 年收入将大幅提升；此外，公司第一代L-PAMiD 产品已进入量产阶段，2H25 营收贡献有望逐步提升，且已完成下一代产品技术升级。
　　投资建议：目标价93.4 元，维持“买入”评级维持公司25-27 年归母净利预测4.36/9.13/13.91 亿元，公司12 寸产线产能爬坡进展顺利，且WiFi7、LPAMiD 等发射端模组产品陆续量产，给予10x25 年PS（可比估值7.7x），维持目标价93.4 元，给予“买入”评级。
　　风险提示：智能手机需求不及预期，新品研发进度不及预期，价格竞争加剧。