恺英网络(002517)：Q4 符合 Q1超预期产品储备丰富关注AI应用上线进度-格隆汇

机构：华创证券
研究员：刘欣/廖志国/刘文轩

　　事件：24Q4 符合预期，25Q1 大超预期。公司发布24Q4 及25Q1 财报。其中4Q24 实现收入11.9 亿元，YOY-6%，QOQ-13%；实现归母净利润3.5 亿元，YOY-8%，QOQ-26%；实现扣非归母净利润3.2 亿元，YOY+2%，QOQ-34%，业绩符合预期。1Q25 实现收入13.5 亿元，YOY+3%，QOQ+14%；实现归母净利润5.2 亿元，YOY+22%，QOQ+49%；实现扣非归母净利润5.2 亿元，YOY+22%，QOQ+62%，业绩大超预期。
　　评论：
　　传奇基本盘稳健，创新线提供增量，渠道业务提供高质量收入增量。分业务看，24 年公司移动游戏实现收入41 亿元，YOY+13%，传奇产品基本盘稳定，并有《梁山传奇》等新品上线，《怪物联萌》等创新线新品提供增量；信息服务业务实现收入9.4 亿元，YOY+42%，毛利率89.4%，提供高质量收入增量，传奇产业链整合推进，变现能力进一步加强；网页游戏实现收入1.2 亿元，YOY+124%。
　　25 年产品储备丰富，看好大体量单品带来向上弹性。25 年2 月公司代理发行重点IP 向产品《龙之谷世界》，上线初期登顶国内IOS 免费榜，畅销榜最高至第8，表现符合预期；4 月发行 IP 向产品《数码宝贝：源码》，上线初期免费榜第2。展望后续，公司还储备有《信長の野望》、《盗墓笔记：启程》、《斗罗大陆：诛邪传说》、《纳萨力克崛起》、《大富翁：头号赢家》等创新线产品，以及《王者传奇2》等传奇类产品。看好25 年创新方向大体量产品带来增量。
　　陪伴+引擎+端侧，AI 布局深入，有望提供估值催化。1）AI 陪伴：参投企业自然选择于4 月底发布EVE 女性向版本PV，关注后续测试情况和男性向版本发行进度；2）AI 游戏引擎：自研“形意”大模型为国内首个AI 工业化管线模型应用，涵盖了从游戏动画、地图设计到技术开发等多个环节，大幅提升游戏开发效率，关注后续版本迭代进度；3）端侧AI：参投企业大朋布局AI 眼镜。看好随着大模型调用成本逐步下降，AI 应用生态走出向上的产业趋势，边际变化带来估值催化。
　　盈利预测与投资建议：考虑到本季度超预期的利润表现，我们略微上调业绩预测，预计 25-27 年公司实现收入60/69/77 亿元，YOY+18%/14%/11%（原预测为64/73 亿元，新增27 年）；实现归母净利润20.2/23.8/26.6 亿元（原预测为19.8/22.3 亿元，新增27 年），YOY+24%/18%/12%，对于当前市值PE18/15/14x。
　　考虑到公司基本盘稳健，增量清晰，且AI 布局深入有望提供估值催化，给予公司25 年目标PE 区间20-25x，对应目标市值403-504 亿元，目标价18.86-23.58 元，维持“推荐”评级。
　　风险提示：行业竞争加剧，产品上线表现进度不及预期，AI 技术商业化进度不及预期。

恺英网络(002517)：Q4 符合 Q1超预期 产品储备丰富 关注AI应用上线进度

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