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机构：长江证券
研究员：李锦/宗建树/秦意昂
FY2025 公司营业收入同比增长6%，Non-Gaap 净利润同比增长0%；FY2025Q4（自然季度2025Q1）营业收入同比增长7%，Non-Gaap 净利润同比增长22%。
事件评论
电商：淘天集团市场份额稳固，客户管理收入以及盈利增长超出预期。FY2025Q4，公司客户管理收入同比增长12%，预计货币化率持续提升，得益于千六技术服务费的持续推动，以及全站推商户渗透率的提升；本季度88VIP 会员数量超过5000 万；盈利方面，本季度公司EBITA 同比增长8%，盈利增速与收入增速逐步收敛，预计从行业层面看，平台端格局有所缓和，此外今年国补对于电商平台的盈利层面改善亦有体现。此外，即时零售对主站和本地生活产生了巨大的协同效应，预计对淘天流量和用户侧会产生明显拉动。
国际数字商业（AIDC）：扩张策略趋稳，UE 持续改善。FY2025Q4 国际数字商业集团收入同比增长22%，预计公司今年在扩张比较谨慎，此外EBITA 亏幅同比收窄13%，速卖通UE 持续改善。当前美国占比比较有限，未来将保持扩张和盈利节奏的平衡，以及保持FY2026 单季度盈利的目标。
FY2025Q4 阿里云表现亮眼。FY2025Q4 单季度云计算业务实现收入301.27 亿元，同比增长18%。管理层指出阿里AI 相关收入连续七个季度三位数增长，下游需求旺盛。自DeepSeek 发布以来，市场逐渐意识到云资源是一切AI 应用的根基，阿里云作为国内公有云最头部厂商迎来价值重估。从历史上看，应用启动云基础资源先行，2024 年开始随着国内AI 推进全面加速，基础资源需求快速增长，上季度（自然年2024Q4）阿里云收入同比增长13%重归两位数增长，本季度再次加速实现18%的同比增长。
资本开支方面，FY2025Q4 阿里资本开支为246.12 亿元，同比增速为120.68%，其中购置物业及设备资本开支为239.93 亿元，同比增速为135.83%。同时，根据阿里巴巴在财报中披露的资本性支出承诺事项：于2024 年3 月31 日及2025 年3 月31 日，已签约但尚未计提的资本性支出承诺总金额分别为183.72 亿人民币及453.21 亿人民币。
投资建议：整体来看本轮公司财报不乏经营亮点：第一，电商业务无论收入还是盈利端的增长均表现强劲，淘天集团呈现企稳改善趋势，此外云业务也加速增长。从中长期维度，公司现金牛电商业务已经企稳，即时零售的投入有望拉动用户高频消费，云业务打开第二增长曲线，综合来看我们仍然看好公司的投资机会，预计FY2026-2028 年公司Non-Gaap净利润分别为1800、2166、2476 亿元，给予“买入”评级。
风险提示
1、电商行业竞争格局加剧；2、海外监管政策趋严；3、资本开支过大对于利润的影响；4、非核心业务拖累整体利润。