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机构：中信建投证券
研究员：马王杰/吕育儒
公司2024Q4 及2025Q1 收入业绩超预期增长，主要系小排量全地形车、越野摩托车等传统强势品类保持稳健增长，市场份额稳定提升，同时电动自行车、电动高尔夫球车、大排量全地形车等新兴品类高增贡献增量。展望2025 年，公司电动高尔夫球车、大排量全地形车等新品将进一步放量，销售规模及占比持续提升，并且海外渠道及产能将持续拓展，盈利水平有望保持稳定。
事件
2025 年4 月29 日，涛涛车业发布2024 年年度报告及2025 年第一季度报告。
公司2024 年实现营业收入29.77 亿元（YOY+38.82%），归母净利润4.31 亿元（YOY+53.76%），净利率14.49%（YOY+1.41pct）。
其中，Q4 实现营业收入7.56 亿元（YOY-5.16%），归母净利润1.30 亿元（YOY+70.86%），净利率17.17%（YOY+7.64pct）。
2025Q1 实现营业收入6.39 亿元（YOY+22.96%），归母净利润0.86 亿元（YOY+69.46%），净利率13.49%（YOY+3.70pct）。
简评
一、收入分析：传统强势品类稳健，新兴品类贡献增量1）传统品类：电动车需求下滑，燃油车市占率持续提升。
①电动滑板车：实现收入6.01 亿元，同比减少16.32%，占比20.19% 。公司产品在AMAZON 平台销量稳居前列， 在WALMART 渠道连续参与季节性促销，“RIVAL”品牌成为畅销产品，销量位居同类产品前茅。
②电动平衡车：实现收入1.99 亿元，同比减少32.69%，占比6.69%。在AMAZON 平台稳居类目头部梯队并保持多年BestSeller 认证记录；在WALMART 渠道蝉联两年类目销售冠军。
③全地形车：实现收入7.38 亿元，同比增长18.92%，占比24.79%。
小排量全地形车通过“DENAGO”品牌逐步进入北美TOP 级经销商网络，行业头部渠道合作伙伴增至50 多家。
④越野摩托车：实现收入1.26 亿元，同比增长303.21%，占比5.72%。燃油类越野摩托车进入TSC 专业商超，DENGAO 越野摩托车以高端品牌逐步打入美国市场，与50 多家北美高端经销商建立合作关系，品牌溢价能力及市占率持续提升。
2）新兴品类：前期布局进入收获期，新品高增占比快速提升。
①电动自行车：实现收入2.31 亿元，同比增长40.17%，占比7.76%。双品牌策略持续进行产品延伸和拓展，“DENAGO”品牌电动自行车拥有高端经销商300 余家，北美市场加速渗透；“GOTRAX”品牌系列车型凭借高性价比优势在AMAZON 同类产品中排名靠前，同时与两家全美TOP10 的专业渠道商达成战略合作，BESTBUY新增多款日常进店产品，并且自建站年度用户增长稳定提升。
②电动高尔夫球车：实现收入8.12 亿元，同比增长934.78%，占比27.29%。升级迭代2+2 座系列产品，创新推出正四座、4+2 座、正六座及全景式露营车等高附加值产品组合，已形成覆盖多客群多场景的完善矩阵，构建覆盖美国核心市场区域的170+经销商网络，成为美国最大高尔夫球车电商平台首次引入的新晋合作品牌，并成功开拓多家运营超50 年的行业资深经销商2024 年终端销售量突破2 万台。
③大排量全地形车：公司全地形车纵向完善产品谱系扩充，300CC ATV 作为北美以外市场的主力车型，2024年出货量突破3000 台，700CC UTV 启动北美定制化开发，目前处于研发攻坚阶段，力争早日进入北美市场，有望在2025 年贡献增量。
2025Q1 公司实现收入6.39 亿元，同比增长22.96%，主要系电动高尔夫球车、全地形车等新兴品类贡献增量，其中电动高尔夫球车实现销量0.6 万辆左右，销量和收入均实现翻倍增长，预计新兴品类销售占比超过50%。
二、盈利分析：需求及关税短期影响毛利率，长期净利率将维持区间稳定1）毛利率、费用率：促销及新品放量影响毛利率，研发强度增大毛利方面，2024 年毛利率为34.98%（YOY-2.62pct），智能电动低速车毛利率为36.25%（YOY-3.51pct），特种车毛利率为32.90%（YOY-1.45pct），其中Q4 毛利率为31.07%（YOY-0.50pct），2025Q1 毛利率为37.23%（YOY-0.24pct）。2024Q4 及2025Q1 毛利率同比下降，主要系电动车需求下滑，叠加关税影响。
费用方面，2024年期间费用率同比下降3.72pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-4.16/+0.02/+0.13/+0.30pct；其中Q4 期间费用率同比下降5.73pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-0.99/+2.08/+1.66/-8.47pct；2025Q1期间费用率同比下降3.99pct，销售/管理/研发/财务费用率分别同比-2.72/-1.09/-2.11/+1.93pct。主要受公司管理和研发人员薪酬和股份支付费用增加、中介咨询服务费用增加、利息收入增加等因素影响。
展望2025 年，随着电动高尔夫球车和全地形车规模继续增长，公司毛利率有望保持稳定；同时，自主品牌建设、渠道拓展取得成效，大排量全地形车等新品研发投入加大，公司费用率可能维持稳定。
2）净利率：净利率短期提升，长期有望保持平稳2024 年净利率为14.49%（YOY+1.41pct），其中Q4 净利率为17.17%（YOY+7.64pct），2025Q1 净利率为13.49%（YOY+3.70pct）。综合毛利率和费用率的展望，公司净利率水平将保持稳定。
投资建议：智能出行行业处在增长快车道，公司传统品类性价比优势明显，北美市占率领先，并提出大排量+高端化+智能化+油转电发展方向，开辟新品类及新增长曲线，营收规模有望实现翻番。预计公司2025-2027 年实现归母净利润5.66/6.86/7.98 亿元，EPS 为5.21/6.32/7.34 元，当前股价对应PE 为12.61/10.40/8.95 倍，维持“买入”评级。