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机构：东吴证券
研究员：苏铖/周韵
高分红的国产婴配粉龙头，24 年业绩拐点显现。公司是中国最早的奶粉企业之一，聚集婴配粉业务，24 年渠道改革效果显现+超高端产品发力推动公司收入及净利润同比改善，业绩拐点显现。当前公司在手现金充沛，24 年分红率提升至76%，高分红属性突出。
聚焦高端化产品，渠道管理狼性。1）产品：公司通过新鲜奶源+配方精准化打造差异化产品，聚焦以星飞帆系列为核心的超高端产品，通过星飞帆裂变打造百亿大单品，超高端产品占婴配粉收入比从16 年的22%提升到24 年的75%，高端产品布局领先同业。2）品牌：营销高举高打，通过地推铁军实现高频线下互动，消费者转化率高，同时通过持续升级线上会员系统，沉淀消费者数据消费者粘性。3）渠道：公司顺应行业趋势发力母婴渠道，采用单层渠道体系强化终端管理，经销商和终端母婴店利润率位于行业中游水平，渠道动力充足；疫后发力线上渠道，全渠道发力巩固龙头地位。
婴配粉行业需求有望触底反弹，高端化趋势坚挺。婴配粉按照适用年龄段可分为一段（0-6 个月）、二段（6-12 个月）、三段（1-3 岁）、四段（3-6 岁）。1）规模：2019 年以前我国婴配粉行业量价齐增，受出生人口减少影响，2022-2023 年行业规模分别同比下滑5%/10%，24 年出生人口回升带动行业降幅收窄，我们预计2025 年我国婴配粉市场同比-1.2%，行业需求边际改善主因24 年出生人口回升带动25 年二段奶粉需求提升；2025 年生育补贴政策频出，未来随着刺激生育政策逐步落地，公司有望受益于行业需求提振。2）结构：婴配粉为高信息差产品，叠加我国曾经历过奶粉安全事件，宏观经济疲软不改婴配粉高端化趋势，2024 年高端婴配粉占比提升，公司聚焦产品高端化，未来有望持续受益。
飞鹤守擂婴配粉市场，对标海外集中度仍有提升空间。随着政策标准趋严，中小品牌出清推动行业集中度提升，我国婴配粉CR5 从2015 年35%提升到2024 年66%。2019 年起飞鹤超越雀巢成为我国婴配粉龙头，2024 年以17.5%的份额守擂婴配粉市场。2024 年日本/美国婴配粉龙头市占率分别为39%/40%，对标海外，公司市占率仍有提升空间。
公司加码渠道管控，星飞帆系列成长势能强劲。2022 年以来持续加码渠道管控，当前渠道库存良性，星飞帆卓字系列放量推动收入增长和毛利率优化，未来随着星飞帆系列持续推新，超高端产品潜力可期。
盈利预测与投资评级：公司是国内婴配粉龙头，25 年行业需求有望边际改善，星飞帆系列成长势能强劲，预计25-27 年公司收入分别为221.7/236.3/251.7 亿元，同比+6.9%/+6.6%/+6.5%；预计25-27 年公司归母净利润分别为38.7/43.0/47.3 亿元，同比+8.4%/+11%/+10.2%，对应PE分别为13/11/10x，以24 年分红率和归母净利润为基础计算，当前公司股息率5.6%，25-27 年公司估值低于可比公司，低估值高股息，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：竞争加剧风险，食品安全风险，原材料价格波动较大，出生人口大幅下降